业绩预览

    　　深信服2021 年收入预计同比增长22.87%-24.87%，符合市场预期深信服发布2021 年业绩预告：收入同比增长22.87%-24.87%至67.07-68.16 亿元，基本符合市场预期；归母净利润预计为2.41-3.09 亿元，同比下降61.82%-70.22%，扣非净利润预计为1.01-1.69 亿元，同比下降75.05%-85.09%，低于市场预期。

    　　关注要点

    　　收入增长基本与行业持平，转型期安全主业面临阵痛。2021 年公司收入预计同比增长22.87%-24.87%，增速低于各项费用增速。我们判断主要由于：1）安全业务中，政府、金融等重点行业客户的需求逐步从单点产品合规化诉求向体系化能力建设升级，公司过去以渠道为主、标品爆品切入的逻辑与新的发展形势有所脱节，导致安全业务增速明显放缓。2）公司在长期战略性业务即云计算方向上坚定投入较多资源，影响了安全业务正常拓客，同时国内托管云市场尚在早期，商业模式、客户需求还在探索阶段，我们认为，中短期很难贡献显著的增量收入。

    　　利润中短期或将持续承压，主要由于业务结构转型以及产研投入加大。

    　　2021 年公司归母净利润预计同比下降61.82%-70.22%。我们认为利润端承压主要来自：1）公司整体毛利率下降。随着公司战略转型推进，毛利率较低的云计算业务收入增长较快，收入占比逐步提升；毛利率较高的安全业务增速放缓；2）投入加大，费用增速明显快于收入增长。2021 年起公司坚定推进托管云、MSS(托管式安全运营服务)、SASE（安全服务访问边缘）等XaaS业务，持续加大研发投入力度（研发费用预计同比增长36.96%-38.35%）以及市场费用；3）公司2018 年起每年推出新一期股权激励方案，2021、2022 年每年的股份支付费用大约为4-5 亿元，对于盈利水平产生压力。

    　　估值与建议

    　　考虑宏观环境波动及公司战略转型期投入加大的影响，下调21/22 年收入8%/11%至68.0/86.4 亿元，下调21/22 年归母净利润75%/80%至2.5/2.5亿元。同时引入2023 年收入110.1 亿元，归母净利润3.4 亿元。当前股价对应2022/23 年8 倍/6 倍P/S。维持跑赢行业评级。基于公司战略转型不确定性，下调目标价37.1%至202.6 元（安全业务对应2022 年7 倍P/S，云计算业务对应2022 年15 倍P/S），对应2022/23 年10 倍/7 倍P/S，较当前股价有20.3%上行空间。

    　　风险

    　　云计算业务拓展不及预期；安全业务增速放缓；下游客户需求不及预期。