事件：

    深信服披露2021年年报。公司2021 年实现收入68.04 亿元，+24.67%yoy；实现归母净利润2.72 亿元，-66.29% yoy；实现扣非归母净利润1.31亿元，-80.66% yoy；实现经营性现金净流量9.91 亿元，-24.77% yoy。

    点评：

    卡位XaaS，持续开拓网安边界。公司网络安全业务实现收入36.89 亿元，+10.15%yoy，毛利率为80.84%，下滑0.83 个百分点。报告期内，公司持续推动零信任访问控制系统、安全感知管理平台等产品性能的优化升级，并将2020 年推出的Sangfor Access 进行云原生技术升级，推出云交付SASE 微服务架构，实现基于身份的企业内部应用访问控制，覆盖远程办公、多云安全接入、多云连接、公有云IaaS 运维等场景；同时，公司推出MCSP 助力客户实现混合多云架构下的统一资产管理，推出CWPP 为客户物理服务器、云主机等数据中心工作负载提供轻量稳定、简单有效、开放协同的主机安全保护方案。云安全是网安公司未来的发展方向，我们看好公司在此方向上的布局。

    发力云计算基础设施，实现高速增长。公司云计算业务实现收入23.79 亿元，+49.53%yoy，毛利率为44.14%，同比下滑5.02 个百分点。我们认为该业务的毛利率的下滑主要是由于去年芯片及硬件涨价，根据我们的计算，公司云计算及IT 基础设施业务的直接材料占该项收入的比重从44.80%上升至48.85%。报告期内，公司正式上线了全新版本的超融合产品，提升了内核的机SDN 的性能，可以支持超过1024 台主机的数据中心；公司还推出了专属主机、专属集群服务，满足客户私有化部署的需求。

    投资建议：给予买入评级。尽管公司短期受制于网安行业的压力，以及原材料的成本压力，并且短期来看公司仍然需要维持较高的研发和销售费用，但是我们看好公司在XaaS 领域的卡位。预计2022 年-2024 年公司实现收入89.70/120.11/158.89 亿元，+31.82%/33.90%/32.28% yoy；实现归母净利润4.24/6.69/9.49 亿元，+55.27%/57.85%/41.83% yoy。

    风险提示：网安竞争环境进一步恶化，云转型不及预期。