营收增速符合预期，云业务牵引整体收入维持较高增速。深信服2021 年实现营业收入68.05亿元，同比增长24.67%。其中，网络安全业务收入约为36.89 亿元，同比增长10.15%，占公司整体收入比重由2020 年同期的61.35%下降至2021 年的54.20%;云计算及IT 基础设施业务收入约为23.79 亿元，同比增长49.53%，收入占比由29.15%上升至34.97%;基础网络及物联网业务收入为7.37 亿元，同比增长42.15%，收入占比由9.50%上升至10.83%。

    　　毛利率及净利率仍承压，现金流维持稳健。由于云业务收入占比不断提升，缺芯导致的硬件采购成本上涨对公司全年利润产生一定影响，毛利率有所下降，同时研发费用同比增长38.34%，占营收比例升至30.68%，多期股权激励计划推动管理费用上行，导致归母净利润由2020 年盈利8.09 亿元下降至2.73 亿元，同比减少66.29%，扣非归母净利润为1.31 亿元，同比减少80.66%，业绩承压，静待云优先战略效果逐步呈现，公司经营性现金流入为87.04 亿元，同比增长24.71%，与营收增速持平;经营性净现金流量为9.91 亿元，同比下降24.77%。

    　　网安、云计算与IT 基础架构业务维持较高增速，产品竞争力、渠道优势持续验证。1）网安业务承压拖累整体营收增速，公司披露营收增长承压原因，主要由于对行业客户需求的市场洞察不够准确，导致公司按照惯性在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，但受多重因素影响，此部分投入和产出并未匹配，导致公司体量最大的网络安全业务增长乏力；2）2021 年研发费用同比增长38.34%，研发投入占营收比例升至30.68%，同比提升3 个百分点。同时销售人员规模也进一步增加，但人均销售效率并未显著提升，加之为继续推进新业务的市场拓展和业务落地，销售费用同比增长27.91%，增速亦高于营收增速，整体盈利能力承压；3）云业务收入占比近35%，云计算产品与解决方案市场地位有所提升。

    　　据IDC 数据显示，公司桌面云终端（原VDI）产品2017 年至2020 年连续四年保持中国云终端市场占有率第二，2021 年升至第一；云桌面软件VCC 类（桌面虚拟化、应用虚拟化）产品2017 年至2021 年上半年中国市场占有率保持前三；超融合HCI 产品2017 年至2021年连续五年中国市场占有率稳居前三。

    　　网安业务增速承压，坚持XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，期待云布局效果呈现。1）公司网安产品产品线齐全， VPN、上网行为管理等市占率均处于行业领先地位，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到2021 年末合同负债同比增长60.47%至11.57 亿元，2022 年营收仍有望维持较高增速；2）深信服中小B 客群核心业务及数据上公有云接受度更高，MSS、SASE 等云业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS 层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7 年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势；3）2021 年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS 业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化

    　　维持“买入”评级。考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24 年公司营业收入为85.88/106.32/129.92 亿元， 预计归母净利润为3.59/5.17/9.50 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。