不断拓展新爆品的I CT平台类厂商

    我们将深信服定位为不断拓展新爆品的ICT 平台类厂商。业务端，深信服是企业级网络安全、云计算及IT 基础架构和基础网络与物联网的产品和服务提供商，发展阶段看，从早期主要发展网络安全产品，到后续依托桌面云大力发展云业务，当前阶段进一步明确XaaS 优先的战略目标。财务维度，2016-2021 年，公司营业收入CAGR31.04%，2016-2020 年归母净利润CAGR33.07%，公司过往营收和净利润稳定增长，2021 年受疫情和战略升级影响有所波动。

    何以成长：产品化能力+全渠道战略

    公司业务发展过程中从网络边界安全厂商向全栈安全厂商进化。早期公司安全业务以VPN、上网行为管理、下一代防火墙等产品为主，从2013 年开始公司推出桌面云，切入云计算领域，至2017 年公司安全产品线实现了跨赛道的横向扩张，并取得明显成效。战略维度公司顺应国际领先的行业趋势升级为XaaS，引领国内市场。公司产品化能力强是在市场竞争中胜出核心优势之一。公司成立后保持每两年左右发布一款核心产品，平均3-4 年进入行业份额前列。产品受到市场的广泛认可。公司销售实行渠道经销为主、直销为辅的销售模式，业内独具特色的渠道体系帮助公司新产品快速推向市场。

    深层归因：制度+基因+人才共筑公司成长基石

    公司重视研发，以用户需求为导向，支撑产品力。公司研发投入位居A 股行业可比第一名，产品设计以客户需求为导向，注重各业务板块之间的协同效应，同时结合公司产品制度和渠道体系，共建公司经营制度。在文化和价值观层面，公司主要创始人华为出身，具备华为奋斗文化基因，自上而下强调奋斗进取，也是公司持续成长的重要动力。高薪酬+股权激励吸引和留住高素质人才，而人才是IT 行业最核心竞争力。我们认为以上因素是公司持续成长根本。

    空间广阔：全球及中国市场，ICT 赛道具备广阔成长空间网络安全是公司重要的支柱型业务，根据IDC 数据， 2021 年全球网络安全投资将达到1,519.5亿美元，预计2021 年中国网络安全市场总体支出将达到102.6 亿美元，2021-2025 年预测期内的年均复合增长率为20.5%，增速继续领跑全球网络安全市场。更进一步，公司业务从早期网络安全逐步拓展至包含了云计算在内的整个ICT 基础市场。2020 年全球云计算市场规模达到2253 亿美金，增速19.6%，依据中国信通院数据，我国云计算整体市场规模达 2091 亿元，增速 56.6%。整体来看，公司主要的业务均行业空间广阔、快速成长。

    短期波动不改中长期成长

    依据公司2021 年业绩预告，其净利润有所波动，营收增速在2021Q4 亦有回落，我们判断主要受疫情和公司战略升级等短期因素压制。中长期维度看，公司核心竞争力未改，所在市场空间广阔，假设疫情得到良好控制下，公司有望重回高增长通道。预计公司2021~2023 年营收分别为67.84、88.40 和115.85 亿元，估值维度由于投入和产出短期错配，参考海外云安全公司使用PS 估值法，对应PS 分别约为6、4 和3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业竞争加剧；

    2、疫情反复压制行业需求释放。