22Q1 收入增长放缓，利润亏损扩大

    公司发布2022 年一季报，实现收入11.44 亿元，同比增长4.76%；归母净利润亏损5.18 亿元，亏损同比扩大438.90%；扣非净利润亏损5.80 亿元，亏损同比扩大281.63%；经营性净现金流流出6.93 亿元，去年同期流出4.17亿元，同比流出扩大66.24%，综合毛利率58.86%，同比下降7.61pct。22Q1收入增速放缓，主要是受疫情影响，生产环节原材料缺货，以及部分订单未能及时发货交付导致。我们看好公司网络安全+云业务增长动力，维持盈利预测，预计2022-2024 年营收分别为90.84/119.28/153.87 亿元，采用PS估值，参考可比公司Wind 一致预期平均4.8 倍22PS，考虑公司开启云计算第二成长曲线，给予公司7 倍22PS，目标价152.98 元，维持买入评级。

    受疫情影响显著，收入增速和毛利率承压

    2022 年第一季度由于深圳、东莞疫情影响，导致部分原材料生产和发货停滞，公司部分订单也没有及时发货交付，影响到收入确认，同时在上海等疫情较为严重的地区业务拓展也受到影响。另外客户需求减弱、市场竞争加剧也导致公司新增订单情况不理想。22Q1 毛利率承压的原因一方面来自于高毛利率的安全业务收入占比下降，另一方面也来自于疫情导致原材料缺货，成本压力上升。我们认为疫情对收入和毛利率端的压力目前看仍是短期的，如果后续疫情逐渐消退，公司收入增长和毛利率有望重回正轨。

    费用投入短时期内较为刚性，导致亏损扩大

    2021 年公司强化XaaS 战略，费用上投入较多。由于短时间内费用支出较为刚性，2022 年第一季度公司费用在同比上延续了2021 年较高增长的趋势，销售/管理/研发费用同比增长22.61/31.09/26.69%。在收入端增长乏力的情况下，销售/管理/研发费用率分别达到55.11/9.78/53.29%，同比增长8.02/1.96/9.22pct。费用高投入而收入受疫情影响，是公司2022 年第一季度亏损扩大的最主要原因。我们认为当期的费用高投入主要是为未来收入高增做基础，公司在云计算及IT 基础设施业务上投入已经取得成效，2021 年实现49.53%的收入增速，收入增速较2020 年明显提速。

    疫情和转型导致业绩短期阵痛，公司依然具备长期竞争力虽然短期受制于疫情导致的供应链问题，以及战略转型期费用前置、收入后置问题，公司业绩承压。但我们认为公司在销售和研发上的竞争优势依然存在，安全产品方面如VPN、全网行为管理、下一代防火墙等产品份额已经连续多年位居全国前列，第二增长曲线云计算及IT 基础设施业务解决短期供应链困难后加速发展。

    风险提示：网络安全政策不及预期、云业务推进低于预期。