事件描述

    深信服公告2022 年第一季度报告，报告期内，公司实现营业总收入11.44 亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润-5.18 亿元，与上年同期相比亏损扩大。

    事件评论

    疫情压制供需两端，公司营收增速短期承压。报告期内，公司总营收增速为4.76%，增速不高，主要因疫情扰动在供需两端压制了公司经营。具体来看，报告期内，受深圳和东莞等地疫情影响，公司部分原材料供应延迟、生产和发货停止，影响部分订单发货交付及收入确认，同时上海等多地疫情扩散，部分区域业务拓展受限，需求端受疫情扰动。分业务维度，考虑到下游客户公司客户结构特点和经营压力差异，我们预估网络安全业务短期成长压力更大，报告期内该业务收入与上年同期相比或有下降，近年来持续高速增长的云计算业务有望保持成长优势。

    毛利率下降，业务结构变化和上游成本上涨是主因。报告期内，公司销售毛利率比上年同期下降7.61pct 至58.86%，一方面业务结构维度，因为疫情原因导致网络安全业务部分原材料缺货，毛利率相对较高的网络安全业务报告期内增速低于云计算及IT 基础架构业务、基础网络和物联网业务，导致报告期内毛利率较低的业务占比进一步提升，另一方面，硬件采购成本上涨对公司营业成本亦产生一定影响。

    费用支出相对刚性，人员增长和薪酬上涨导致费用率提升。报告期内，公司销售、管理和研发费用分别同比增长22.61%、31.09%和26.69%，主要费用项增速均明显高于总营收增速，导致整体期间费用占营收比与上年同期相比提升20.31pct，三费增长主要因各业务线人员增长和薪酬上涨所致。公司员工薪酬是最为重要的费用支出项，近年来公司处于战略升级期，研发、销售等方向投入较大，支出相对刚性，且报告期公司营收增速受疫情相对较低，并未形成较好的规模效应从而覆盖费用支出，叠加毛利率下降和季节性因素等原因综合导致净利润亏损扩大。

    中长期维度看，公司核心竞争力未改，所在行业市场空间广阔，假设疫情得到良好控制，叠加公司基于2021 年经营中面临的挑战或将做出经营策略调整，加大网安业务支持力度和强化市场洞察，云业务优化推进节奏，公司有望重回高增长通道。预计公司2022~2024年营收分别为88.57、114.19 和144.03 亿元，估值维度由于投入和产出短期错配，参考海外云安全公司使用PS 估值法，对应PS 分别约为4.0、3.1 和2.4 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业竞争加剧；

    2、疫情反复压制行业需求释放。