投资要点：

    　　事件：公司公告，22Q2 单季度实现收入16.71 亿元，同比增长11.85%；实现归母净利润-1.72 亿元，去年同期-0.37 亿。业绩超预期。

    　　Q2 收入超预期，市场最乐观预期在个位数增长。22H1 安全收入15.19 亿元，同比增长5.24%；云计算业务收入10.58 亿元，同比增长20.27%。云计算业务目前主要由超融合与桌面云构成，公司披露超融合HCI 产品保持稳定增长，受外部环境影响增速同比有所下降；桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。我们之前预测公司Q2 为3%的收入增长，但实际站上两位数增速。虽然存在外部环境影响，但好于预期。21 年安全业务增长低预期主要原因是战略向云倾斜过度导致，从22H1 看已经动态调整，预计今年安全业务恢复行业增速水平。云计算在渗透率和市占率双向提升的背景下也将保持高速的增长。

    　　利润大幅下滑的一个原因和2021 年一致，毛利率较高的安全低增速拖累。22Q1/Q2 毛利率为58.86%、62.10%，2021 年为65.49%、21Q1/Q2为66.47%、67.16%，毛利率环比提升，同比下降。预计下滑主要是结构变化导致（毛利率较低的云计算业务增长较快），而各个业务的毛利率预计较为平稳。以2021 年作为分析，2021 年公司综合毛利率为65.49%，同比减少4.49pct，主要是由于业务结构变化导致。安全毛利率80.84%，同比减少0.8pct，主要是安服占比提升导致人力成本增加，但是从绝对额和下滑幅度看，都是目前已披露同行中最好水平。云计算业务毛利率44.14%，同比下滑5.01pct，主要是由于服务器等成本上涨导致，也同样比同行高。

    　　费用已经看到放缓的拐点。22Q1/Q2 销售、管理、研发费用分别同比增长23%/11%、31%/6%、27%/19%，公司业绩存在季节性与“收入-成本”的错配，导致亏损是正常情况。但是22Q2 费用增速已经放缓，预计费用放缓的趋势将延续至明年。增速放缓不代表停止投入，新业务的研发销售都处于高投入阶段，比如XaaS 类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源。预计22-23 年点在于提升人效，由此推测Q3 能够看到利润的拐点，明年利润将大幅释放。

    　　公司目前处于改革深水区，这是坚定的长期与“曲棍球效应”的短期。公司已经找到云业务作为第二成长曲线，但这是从产品的维度，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的转型迫在眉睫。改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的组织架构、技术、人员进行较大的调整，从2021 年开始公司的改革重点为，产品和服务质量提升、XaaS优先、组织活力提升及人才结构优化。改革存在“曲棍球”效应，往往先投入拖累再爆发产出。纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。“曲棍球”效应也是买入超级成长股的良好时机，德赛西威就是典型的例子。

    　　XaaS：是未来5 年的胜负手。全球看云化/SaaS 是不可逆的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。公司于2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。托管云为什么如此重要？不为别人做嫁衣，是进入云化世界的入场券，是把握中长尾客户必须推出的产品。目前是云巨头尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市场的关键期。财务报表中已经体现订阅模式的快速增长，20-21 年合同负债中的递延收入同比增长102%、79%。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年营业收入为85.40、110.84、144.97（原预测为88.43、117.51、157.51 亿），预计2022-2024 年归母净利润为3.19、7.14、11.19 亿（原预测为5.58、12.80、22.18 亿），对应的 PE 为119X、53X、34X。考虑到外部环境对上半年的影响下调全年盈利预测，但公司下半年将恢复和考虑到公司长期发展潜力，仍给予“买入”评级。

    　　风险提示：安全业务恢复不及预期，云业务发展不及预期。