事项：

    公司发布2022 年半年报。上半年，公司实现营业收入28.15 亿元，同比增长8.86%；净亏损6.90 亿元，亏损较上年同期扩大5.57 亿元。

    平安观点：

    业绩压力显著增大，但季度环比在改善。2022 年上半年，宏观经济下行压力增大，疫情在多地散发，网络安全和IT 基础设施行业面临着较大的增长压力。对公司而言，目前正处在转型阶段，组织架构、业务布局、市场营销和资源投向也都处在变革阶段。传统业务增长趋缓，新业务还尚未形成有力支撑，整体营收还在增长，但是增速出现了大幅下降；毛利率下滑且期间费用率依然保持在高位。2022 年上半年，公司营业收入增速较上年同期下降了39.41 个百分点；市场压力加剧的背景下，毛利率也从上年同期的66.87%下降到了61.32%，降幅高达5.55 个百分点；期间费用率为92.17%，较上年大幅上升了8.90 个百分点，其中研发费用从上年同期的38.39%上升到2022 年上半年的43.29%。综合以上因素以及行业上半年季节性偏弱、成本刚性等特点，公司在2022 年上半年出现了亏损。

    我们此前对公司收入和业绩判断偏过于乐观，一方面是对行业整体以及企业面临的困难估计不足，另一方面主要是对公司的创新业务增长期望过高，认为短期内有希望取得快速增长，实际情况同我们预期差距较大。但如果看环比，公司的亏损在明显收窄，Q1 净亏损5.18 亿元，Q2 亏损降至1.72 亿元，公司最困难的阶段正在过去。

    网络安全竞争力依然明显，但转型面临阵痛。公司是国内领先的网络安全厂商，在VPN、上网行为管理、下一代防火墙、应用交付等方面优势明显，近年来在终端安全、数字安全、云安全等方面投入在明显加大。同时，为适应线上经济的发展，公司推动“安全即服务”和云化转型，推出了SASE等解决方案，提供基于身份的远程办公、多云安全接入等解决方案。2022年上半年，公司创新业务依然在快速推进，而且还推出了较多的新产品，但是仍难以弥补因为主力产品增长乏力带来的成长性不足问题。上半年，公司安全业务收入约为15.19 亿元，同比增长5.24%，占公司整体收入比重由去年同期的55.80%下降至本期的53.95%。

    云计算及基础设施业务重视程度空前提升，但增长仍出现下滑。近年来，为顺应新基建的发展大潮，公司在云计算业务上面的投入和战略关注度大幅提升，销售和研发方面的重视程度也在加强。公司云计算业务从产品形态上看，主要是超融合基础架构和桌面云产品，市场份额均保持在较高水平。2022 年上半年，公司云计算及IT 基础设施业务收入约为10.58 亿元，同比增长20.27%，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%。其中，超融合HCI 产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。

    投资建议：公司在国内网络安全产业有着较强的竞争力，并持续向云计算产业拓展。近年来，为顺应技术趋势的变化，公司果断开始向云化和服务化转型，并投入了大量的资源。转型期遭遇外部环境的激烈变化，公司2021-2022 年上半年经历了业绩的大幅下滑，下滑幅度也明显超出了我们预期。由于此前我们对行业环境变化估计不足，并对公司转型进度过度乐观，过高估计了公司的业绩。但是，我们认为公司在技术、人才和渠道上的积累依然存在，后续随着市场的恢复，公司大力投入的新业务，有希望为公司业绩增长提供支撑。结合行业和中报最新情况，我们调整了公司盈利预期，预计2022-2024 年公司利润将分别为2.93 亿元（前值为12.58 亿元）、3.68 亿元（前值为16.76 亿元）、4.48 亿元（新增），EPS 分别为0.70 元、0.89元、1.08 元，对应8 月25 日收盘价的PE 分别为130.1 倍、103.5 倍和85.2 倍。我们认为经历了转型的阵痛期，公司将逐步走向恢复的赛道。维持“推荐”评级。

    风险提示：（1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险。2022 年宏观经济增长压力较大，ICT 行业竞争趋于激烈，未来毛利率存在较大下滑压力。（2）网络安全和云计算等行业增长不及预期。公司这两类业务正在转型中，资源配置和战略执行效果仍需要观察，市场增长也存在不确定性，仍可能难以支撑业务增长。（3）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司在研发方面投入大量的费用支持，如果快速增长的研发投入，未能给带来预期的收入和利润增长，会造成大量的资源浪费。