事件：公司发 布2022年中报，实现营业收入28.15 亿元，同比增长8.86%；归母净利润亏损6.90 亿元，同比减少418.65%；扣非后的归母净利润亏损7.70 亿元，同比减少293.13%。

    二季度营收增速触底回升。2022 年上半年，公司实现营收28.15 亿元，同比增长8.86%，分季度来看，一、二季度分别实现营收11.44 亿元、16.71 亿元，分别同比增长4.76%、11.85%，二季度营收增速触底回升。

    从客户类型来看，政府及事业单位、企业客户、金融及其他的营业收入分别为12.80 亿元、11.70 亿、3.64 亿，分别同比增长0.94%、14.31%、24.06%。

    从营收的地区贡献来看，华东地区、华北地区、华南地区、其他地区上半年营业收入分别为9.38 亿元、5.86 亿元、5.08 亿元、7.82 亿元，分别同比增长1.26%、16.84%、15.13%、9.24%。

    上半年公司营业收入同比增速不佳，主要由于疫情反复导致下游用户对相关产品或服务采购出现推迟或减少的情况，新增订单不理想，同时疫情防控措施也对公司业务拓展、产品交付等产生较大影响，特别表现在政府及事业单位客户收入增速放缓、公司营收贡献较大的华东地区收入增速明显低于全国其他地区。随着各地区疫情管控进入常态化，预计下半年公司经营情况将会有所好转。

    云计算业务增速保持韧性。分业务条线来看，上半年网络安全业务、云计算及 IT 基础设施业务、基础网络和物联网业务收入分别为 15.19亿元、10.58 亿元、2.38 亿元，同比增长 5.24%、20.27%、-9.51%。网络安全业务中对营收贡献较大的单品，如全网行为管理AC、下一代防火墙 AF 等增长乏力。云计算及IT 基础设施业务中超融合 HCI 产品保持稳定增长，桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，受疫情影响采购需求缩减，增速不佳。

    云化战略深化，毛利率中枢下移。2022 年上半年，公司毛利率61.32%，同比下降5.55pc；其中，网络安全业务、云计算及 IT 基础设施业务、基础网络和物联网业务毛利率分别为78.76%、38.61%、51.00%，分别较上年同期下降1.78pc、下降8.41pc、下降7.26pc。上半年，公司毛利率有所下滑，一方面是因为部分硬件采购成本和交付成本上涨，各产品条线毛利率均出现下行，其中云计算及IT 基础设施业务毛利率下降最为明显；另一方面随着公司云化、服务化战略转型的推进，毛利率较低的云计算业务收入占比逐步提升，拉低整体毛利率水平。

    费率管控环比好转。2022 年上半年，净利率-24.50%，同比下降19.35pc；扣非后归母净利率-27.36%，同比下降19.79pc。销售费率、管理费率、研发费率分别为44.79%、7.66%、43.29%，分别同比提升2.97pc、提升0.57pc、提升4.90pc。公司持续加大研发投入，网安业务方面，全网行为管理产品连续 13 年在安全内容管理类别中保持国内市场占有率第一，下一代防火墙在统一威胁管理类别中的国内市场占有率于今年一季度升至第一，公司在5 月正式发布 SaaS-XDR，有望成为公司网安业务新的突破口。同时今年7 月，公司超融合 HCI 正式发布6.8.0 版本，性能大幅提升，预计在国内超融合 HCI 软件产品市占率有望进一步提升。公司着力提升人均效能，不断完善内部管理机制，同时控制员工规模的扩张速度，二季度以来公司整体三费增速呈放缓趋势。

    投资建议：公司是国内信息安全和云计算的龙头企业。我们预计公司2022-2024 年的EPS 分别为0.61 元、1.04、1.40 元，维持“买入”评级。

    风险提示：数据安全业务进展不及预期；行业竞争加剧。