投资要点：

    　　复盘：21 年业绩与股价低迷的深层原因。深信服的股价从2021 年2 月高点至今最大回撤73%左右，当时公司的市值已经跌回2018 年9 月的位置，但这4 年多公司却一直在进步。

    　　对比21 年初的盈利预测和实际业绩，高毛利的安全业务增速低预期影响6 亿毛利是最主要的影响因素，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。进一步从企业发展的四个角度深入分析安全低预期的原因，公司的优势行业与客户类型与2021 年需求并不匹配。同时21 年安全厂商都加大投入抢占市场，公司却减少资源配置向云倾斜进一步导致失速。

    　　改革：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期。公司已经找到云业务作为第二成长曲线，但这是从产品的维度，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的转型迫在眉睫。改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的组织架构、技术、人员进行较大的调整，从2021 年开始公司的改革重点为，产品和服务质量提升、XaaS 优先、组织活力提升及人才结构优化。改革存在“曲棍球”效应，往往先投入拖累再爆发产出。纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。

    　　XaaS：是未来5 年的胜负手。全球看云化/SaaS 是不可逆的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。公司于2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。托管云为什么如此重要？不为别人做嫁衣，是进入云化世界的入场券，是把握中长尾客户必须推出的产品。目前是云巨头尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市场的关键期。财务报表中已经体现订阅模式的快速增长，20-21 年合同负债中的递延收入同比增长102%、79%。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年营业收入为85.40、110.84、144.97亿元；归母净利润为3.19、7.14、11.19 亿元。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务255 亿市值，云业务合理276 亿市值。综上，深信服合理目标估值531 亿元。按照P/OCF参考安全边际，公司的估值仅30x，处于历史底部位置。因为我们对公司的判断是中长期能成为竞争力强的白马股，提供中期视角判断，考虑安全和云业务的发展，对应1374 亿市值，与现有市值比较复合增速达到45%，维持买入评级。

    　　风险提示：安全业务受到宏观环境的影响恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢；核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。