投资要点：

    事件：公司公告，22Q3 单季度实现收入19.33 亿元，同比增长7.96%；实现归母净利润-715 万元，去年同期45 万元。业绩略微低预期。

    Q3 单季度收入略微低预期，市场预期在10%。我们推测公司Q3 单季度收入增速不及Q2，主要是外部环境影响了Q2 的招投标，导致Q3 降速。公司披露，网络安全业务增长较为乏力，基础网络和物联网业务收入有所下滑，云计算及IT 基础设施业务收入增速恢复相对平稳。第三季度以来，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比出现改善迹象。延续Q2 的判断，桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。

    毛利率稳中有增，推测上游成本上涨有所缓和。22Q1/Q2/Q3 毛利率为58.86%、62.10%、63.78%，2021 年为65.49%、21Q1/Q2/Q3 为66.47%、67.16%、63.13%，毛利率环比、同比都提升。以2021 年作为分析，2021 年公司综合毛利率为65.49%，同比减少4.49pct，主要是由于业务结构变化导致。安全毛利率80.84%，同比减少0.8pct，主要是安服占比提升导致人力成本增加，但是从绝对额和下滑幅度看，都是目前已披露同行中最好水平。云计算业务毛利率44.14%，同比下滑5.01pct，主要是由于服务器等成本上涨导致，也同样比同行高。

    费用控制非常明显，Q3 单季度三费仅5%增长。22Q1/Q2/Q3 销售、管理、研发费用分别同比增长23%/11%/4%、31%/6%/-2%、27%/19%/6%，22 Q1/Q2/Q3 单季度上述三费合计增速为25%/14%/15%，公司业绩存在季节性与“收入-成本”的错配，导致亏损是正常情况。但是22Q3费用增速已经明显放缓，预计费用放缓的趋势将延续至明年。增速放缓不代表停止投入，新业务的研发销售都处于高投入阶段，比如XaaS 类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源。预计22-23 年点在于提升人效，推测明年收入如果如期回复，利润将大幅释放。

    公司目前处于改革深水区，这是坚定的长期与“曲棍球效应”的短期。公司已经找到云业务作为第二成长曲线，但这是从产品的维度，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的转型迫在眉睫。改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的组织架构、技术、人员进行较大的调整，从2021 年开始公司的改革重点为，产品和服务质量提升、XaaS优先、组织活力提升及人才结构优化。改革存在“曲棍球”效应，往往先投入拖累再爆发产出。纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。“曲棍球”效应也是买入超级成长股的良好时机，德赛西威就是典型的例子。

    XaaS：是未来5 年的胜负手。全球看云化/SaaS 是不可逆的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。公司于2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。托管云为什么如此重要？不为别人做嫁衣，是进入云化世界的入场券，是把握中长尾客户必须推出的产品。目前是云巨头尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市场的关键期。财务报表中已经体现订阅模式的快速增长，20-21 年合同负债中的递延收入同比增长102%、79%。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年营业收入为78.41、99.53、128.64 亿元（原预测为85.40、110.84、144.97 亿），预计2022-2024 年归母净利润为0.5、5.58、10.51 亿元（原预测为3.19、7.14、11.19 亿），对应的 PE 为1006X、90X、48X。考虑到外部环境的影响，导致安全业务增速恢复不如预期、桌面云放缓，下调全年盈利预测，但公司将逐步恢复和考虑到公司长期发展潜力，仍给予“买入”评级。

    风险提示：安全业务恢复不及预期，云业务发展不及预期。