业绩回顾

    　　深信服3Q22 业绩符合我们预期

    　　深信服公布3Q22 业绩：2022 年前三季度收入47.5 亿元，同比增长8.5%，归母净亏损7.0 亿元，同比扩大425.8%。单季度看，三季度收入19.3 亿元，同比增长8.0%，环比增长15.7%，归母净亏损715 万元，同比由盈转亏，环比收窄95.8%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入短期承压，趋势向好。疫情反复对市场需求、公司业务拓展、产品交付造成负面影响，新增订单不及预期，三季度以来部分行业客户需求有所恢复，分产品看：网络安全业务增长仍然承压；基础网络和物联网业务收入下滑；云计算及IT 基础设施业务收入增速维持稳健。前三季度毛利率同比-3.0ppt 至62.3%，3Q22 毛利率同比+0.7ppt 至63.8%，环比+0.8ppt。前三季度毛利率有所下滑主要由于：1）毛利率较低的云计算业务增长较快；2）硬件成本、交付成本上涨。

    　　继续聚焦控费降本。前三季度归母净亏损率14.7%，同比扩大11.7ppt，3季度归母净亏损率0.4%，同比扩大0.4ppt，环比收窄9.9ppt。前三季度销售/研发/管理费用分别同比增长12.0%/16.7%/10.8%至19.3/18.1/3.2 亿元，销售/研发/管理费用率40.7%/38.1%/6.7%，同比提升1.3/2.7/0.1ppt；3 季度销售/研发/管理费用环比+6.3%/-3%/-3.4%，费用率34.7%/30.6%/5.2%，同比下降1.2/0.6/0.5ppt，环比下降3.1/5.9/1.0ppt。

    　　前三季度经营性现金流净额-4.3 亿元，主要由于：1）收入增速较疲软；2）公司暂停向部分疫情严重地区渠道收取预付款；3）人员及薪酬增长。

    　　其中应收账款年化周转天数（43 天）同比+6 天，应付账款年化周转天数（75 天）同比-25 天，预收款项年化周转天数（68 天）同比-23 天，预付款项年化周转天数（85 天）同比+26 天。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到客户需求回暖仍需时间，我们下调2022/2023 年收入6.3%/10.8%至79.6/96.0 亿元，由于公司在销售、研发端的支出较为刚性，但聚焦降本，经营质量有望逐步修复，我们下调2022/2023 年归母净利润26.7%/5.9%至2.5/4.1 亿元。当前股价对应2022/2023 年6.3/5.2 倍P/S。考虑到安全板块情绪回暖，维持跑赢行业评级和129.00 元目标价，对应2022/2023 年6.7/5.6 倍P/S，较当前股价有6.9%的上行空间。

    　　风险

    　　下游客户需求不及预期；传统安全业务增速进一步放缓。