深信服2022 年收入同比增长8.9%，符合我们预期深信服公布2022 年业绩：收入74.1 亿元，同比增长8.9%；归母净利润1.9 亿元，同比下降28.8%，归母净利率同比下降1.4ppt 至2.6%；扣非后归母净利润1.0 亿元，同比下降23.3%。单4 季度收入同比增长9.7%至26.7 亿元，归母净利润同比增长119.8%至8.9 亿元，归母净利率同比提升16.7ppt 至33.4%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入稳步增长。产品侧，2022 年网络安全/云计算及IT 基础设施业务收入分别同比增长5.7%/20.2%至39.0/28.6 亿元，基础网络和物联网业务收入同比下降11.0%至6.6 亿元；其中，1）安全业务收入增速放缓主要由于全网行为管理、下一代防火墙等颗粒度较大的单品增长乏力；2）云业务侧，超融合收入增长稳定，但增速同比下降；桌面云产品增速不及公司预期：受宏观经济影响，桌面云目标客户政府、教育行业采购需求放缓；3）基础网络和物联网收入下滑：主要由于客户需求受宏观影响下降叠加供应链侧芯片短缺。下游客户端，企业/政府及事业单位/金融及其他客户收入分别同比+9.2%/6.0%/21.2%至28.6/36.2/9.3 亿元。

    　　4 季度毛利率实现修复，积极推进降本增效。2022 年公司毛利率同比下滑1.7ppt 至63.8%，主要由于公司推进云化、服务化战略，毛利率较低的云业务占收比提升。其中，网络安全/云计算及IT 基础设施/基础网络和物联网业务分别毛利率同比下降0.3/0.6/4.6ppt 至80.5%/43.6%/53.1%。单4 季度毛利率66.5%（同比、环比分别提升0.7/2.7ppt），其中云业务毛利率提升至约48%，主要由于公司持续加强供应链管理能力，从2022 年开始通过导入高性价比芯片，与芯片、关键配件厂商战略合作整合供应商资源，并且增加向厂商直采比例等方式，提升对上游厂商议价能力。费用层面，2022 年公司三费（销售、管理、研发费用）合计同比增长5.3%至50.5 亿元（销售/研发费用分别同比+4.1%/7.7%至24.1/22.5 亿元）。经营活动现金流净额同比下降24.8%至7.5 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下游需求复苏需要时间，我们下调2023/2024 年收入7.1%/2.3%至89.3/111.6 亿元，下调2023/2024 年归母净利润6.3%/11.5%至3.9/5.1 亿元。当前股价对应2023/2024 年6.5/5.2 倍P/S。维持跑赢行业评级，由于安全行业景气度随着数字要素、AI 安全等新场景落地提振，叠加市场情绪回暖，维持166 元目标价，对应2023/2024 年7.7/6.2 倍P/S，较当前股价有18.4%的上行空间。

    　　风险

    　　下游客户恢复不及预期，新产品拓展不及预期。