投资要点

    　　事件：耐威科技发布中报预告，2019 年上半年归母净利润预计为2832 万元~3398 万元，同比下降40%~50%。

    　　公司2019 年上半年业绩出现较大幅度下滑，主要因为：1、在导航、航空电子等方面，部分产品定型延迟，部分订单的用户审价进度不及预期，部分订单的生产交付进度发生调整，从而导致相关业务上半年盈利能力明显下降；2、公司为了把握核心业务MEMS、导航、航空电子和潜力业务第三代半导体材料及器件、无人系统等方面的市场机遇，增加人员招聘、加大投入，因而带来相关管理及研发费用的增长。

    　　对于上半年的下滑，我们应看到，由于公司导航、航电等传统业务占比较高，所以客户侧负面因素对整体业绩影响明显。然而在MEMS 业务方面，受益于下游生物医疗、工业及科学、通讯、消费电子等应用市场的高景气度，具备全球竞争优势的该业务上半年仍然实现了快速增长，且继续保持了较强的盈利能力。

    　　MEMS 行业增速超10%，未来5G 驱动爆发。近年来，受益于汽车电子、移动互联网、医疗电子、工业控制等市场的高速成长，MEMS 行业发展势头强劲。2017 年MEMS 全球市场规模129 亿美元，未来年复合增长率约为11.3%，而中国市场占全球1/3 强，且增速更快，有望达20%。MEMS 产业最主要的推动力是物联网。5G 时代，万物互联成为趋势，作为感知核心的MEMS 器件，有望与未来物联网技术完美融合，迎来爆发式增长。

    　　MEMS 产业链成长，纯代工成为主流。与IC 产业类似，MEMS 产业链主要包括了设计、制造、封装测试等环节。不同的是，相比于IC 芯片产品，MEMS芯片具有“一种产品，一种制造工艺”的特点。MEMS 制造环节具资金密集、技术密集的特征，设计厂商呈现出将制造环节外包的趋势。

    　　承接MEMS 代工的厂商中，包括IDM 厂商和纯MEMS 代工商。深耕某一细分领域的MEMS 纯代工商，凭借技术积淀而产生的IP 库与工艺开发能力，成为制造外包业务中的强力竞争者。IDM 厂商与客户由于都拥有设计业务，存在交叉泄密风险，因此纯代工厂商更受MEMS 设计商的青睐。这一趋势从纯代工模式收入增速超越行业平均增速，可见一斑。

    　　耐威布局自主产能，冲击全球代工龙头。耐威科技2016 年通过收购瑞典Silex，获得全球领先工艺IP、切入MEMS 纯代工赛道。凭借瑞典6000+片/月产能，在小批量定制化的MEMS 代工市场赢得了卓越竞争力。

    　　目前，耐威正着力打造北京8 英寸MEMS 代工线，致力于培育完全的自主可控能力，一期1 万片/月产能预计将于2019 年三季度投入试生产。国家集成电路大基金的入股一方面反映了对公司技术实力和未来前景的高度认可，同时也使耐威获得了竞争对手所不具备的巨大资金优势。

    　　随着北京新增产能的逐步爬坡释放，以及远期3 万片/月规划的达成，耐威科技有望成为全球MEMS 代工龙头。积极打通产业链上下游的耐威科技，未来发展潜力十足。

    　　盈利预测与估值：当前，受客观因素影响，公司正处于战略转型、开拓创新的阵痛期，但我们仍看好公司MEMS 业务的发展前景。根据公司最新情况，我们下调盈利预测，预计2019-2021 年收入分别为8.3/11.6/16.4 亿元，净利润为0.84/1.31/1.84 亿元，对应EPS 为0.25/0.39/0.54 元。对应当前股价（2019年7 月12 日）PE 为55 倍、35 倍、25 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：北京MEMS 新工厂良率提升较慢、产能利用率提升较慢、折旧较大，影响公司业绩释放；导航与航电业务波动较大，对业绩造成拖累。