业绩回顾

    1Q20 业绩超出我们预期

    赢合科技公布2019 年及1Q20 业绩：营业收入16.7 亿元，同比下降20.0%；归属母公司净利润1.6 亿元，同比下降49.3%，低于我们预期，主要由于公司计提信用减值损失1.2 亿元。1Q20 公司营业收入、归母净利润分别为5.6/1.5 亿元，同比增长21.5%/116.5%，业绩超预期，主要由于口罩机业务带来增量。

    锂电业务下滑，综合毛利率提升。2019 年公司锂电专用设备/其他业务收入分别同比下降1.9%/55.1%至13.5/3.2 亿元，毛利率分别同比变化-3.8ppt/20.2ppt 至33.2%/45.0%，2019 年公司综合毛利率同比提升2.6ppt 至35.4%。特别地，子公司雅康收入/净利润为8.9/0.9 亿元，同比增长49.4%/下滑24.5%。

    期间费用率上升较多；经营活动现金流改善。2019 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比提升1.8/1.4/1.5/0.6ppt 至4.9%/5.6%/7.5%/2.1%，期间费用率合计上升5.4ppt。2019 年公司净利润率同比下降5.7ppt 至9.9%。2019 年公司经营活动现金净流入1.26 亿元，同比多流入0.5 亿元。

    发展趋势

    锂电业务有望恢复较快增长。1Q20 公司新签锂电订单超过10 亿元，已达到2019 年全年新签的50%以上；展望2020 年，我们预计公司锂电设备订单有望同比增长30%以上。中长期来看，SNE预测2019-2025 年全球锂电池出货量复合增速有望达到35%，我们看好公司绑定大客户战略，有望持续受益于下游资本开支扩张。

    非锂电自动化业务有望取得突破。当前公司非锂电业务收入占比为19%，我们认为未来仍有进一步提升的空间：2019 年公司热弯机、OLED 面板邦定、贴合设备和电子烟（子公司斯科尔）开始贡献收入；1Q20，公司凭借在自动化生产设备领域的技术积淀和研发实力快速开发医用口罩生产线；2020 年在上海电气正式成为公司控股股东后，赢合科技将更多拓展非标自动化业务。

    盈利预测与估值

    考虑到公司1Q20 业绩超预期，我们分别上调2020/2021e EPS 预测9.7%/8.5%至1.2/1.3 元。当前股价对应34/31 倍2020/2021e P/E。我们维持公司目标价49.05 元不变，对应2020/21e 的41.0/37.4 倍P/E，较当前股价有20.6%的上升空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    口罩机业务持续时间的不确定性高。