事件：
上半年公司实现收入4.26 亿元，比上年同期减少4.96%，实现归母净利润9574万元，比上年同期减少7.45%。第二季度收入2.5 亿，同比增长6.42%，归母净利润6611 万，同比增长19.40%，第二季度收入、净利润均创历史新高。虽然上半年由于交付产品结构的原因业绩增长略低于预期，但是中密作为本土高端密封件领域龙头，竞争优势和进口替代效应明显，我们看好公司存量更新市场的稳定增长，未来还将受益于天然气管道、核电项目带来的新增需求以及迫切的进口替代需求，预计2020 年净利润2.60 亿，对应PE 34 倍，维持强烈推荐。
评论：
公司实现营业收入4.26 亿元，比上年同期减少4.96%，实现归母净利润9574万元，比上年同期减少7.45%，经营活动产生的现金流量净额1.2 亿元，比上年同期增加616.89%，主要由于公司货款回收较好且到期解汇的票据较多所致。产品综合毛利率49.72%，比上年同期减少3.86%，主要由于高毛利率产品占比下降，低毛利率的装备制造占比提升。上半年销售费用率10.0%，同比下降1.3pct，管理费用率9.3%，同比基本持平。净利润下滑主要受三个因素共同影响：①收入有所下降，尤其在疫情爆发的Q1，因公司存量业务是客户生产运行所需要定期更换的备品备件，疫情期间客户下单有所滞后，导致公司收入中存量业务占比下降较大；②收入结构中毛利率较低的装备制造业客户收入占比达44%，较去年同期提升7%，而装备配套的密封件大概是石化行业存量更新密封件毛利率的一半，因此上半年平均毛利率下降3.86%；③限制性股票激励计划产生的费用摊销较去年同期有所增长。
分产品看：主要产品中机械密封占比最高，收入1.6 亿，同比略有下降；干气密封下滑较多，收入1.07 亿，同比下降10.1%；橡胶密封5822 万，同比下降3%；三大主要板块均有不同程度下滑，主要受疫情影响，存量业务客户下单滞后所致。
但国内疫情得到控制后，石化行业快速恢复了较高的固定资产投资力度，大型炼化一体化项目陆续开工建设，其先进产能的成本优势对现有价格体系会形成一定冲击，导致原有老旧产能将逐步退出市场。由于大型先进产能对供应商的要求极高，密封行业的中小企业难以得到参与机会，密封市场份额进一步向头部企业集中，展望全年三大板块均有望恢复正增长。
公司研发投入共计2048 万元，同比增长5.39%，占营业收入的4.81%。公司2020年新立项十多个研发项目，多项重要研发项目取得突破，研发项目的成功是未来在更高参数产品研发的驱动力，公司产品在试验运行、工业运行中的运转参数都在不断突破新高，试验压力逐步向30MPa 挺进，转速向40000RPM 乃至更高迈进。这些研发既对产品设计具有指导意义，也为今后用户工艺装备水平提升做好技术储备。公司的超临界CO2 干气密封、剖分式密封、轴承隔离器等应用型产品研发都陆续投入了工业运行；公司的前瞻技术研发项目“干气密封状态监测及健康管理”取得突破性进展等。
上半年由于在多个重大项目中取得的订单高于预期，进口替代效应逐步显现，公司在手订单约5.6 亿和去年同期5.7 亿左右基本持平，目前公司产能利用饱和。
分领域来看，存量更新持续增长、油气管线配套新增、出口是未来三年增长点：
（1）在公司具有传统优势的石化领域，固定资产投资快速增长，大型炼化一体化项目加速建设，但新项目的竞争愈发激烈，大型项目的管理水平逐步提升，对机械密封的供应商提出了更高要求，行业竞争在品牌、技术、质量、服务、交期、成本等全方位展开。
公司综合优势遥遥领先国内同行企业，在新项目配套市场竞争中势头强劲。国内知名大型项目的竞争格局已基本演变为公司与国际两大品牌的角逐。公司坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，凭借突出的综合实力牢牢占据了配套市场份额第一的位置。在浙江石化二期、广东石化、盛虹石化、烟台万华等重磅新项目中均取得了非常不错的配套份额。
（2）在公司重点持续开拓的天然气长输管线领域，已进入全面替代进口时期，公司全面进入各大管道并获取配套市场极高份额。上半年完成中石油西南油气田兴文站、江津站，中俄东线沈阳站、锦州站、永清站配套交付。配套沈鼓用于中石油西南油气田江津站，中石油西南油气田黄草峡站管线压缩机干气密封及系统共计12 台套；与中石油西部管道分公司签订进口干气密封维修及隔离密封维修框架合同。其中西南油气田黄草峡储气库项目配套订单是公司首个储气库项目业绩，为公司在储气库领域超高压干气密封市场占据先机。2019 年中密全年新签订单约5,000 余万元，2020 年一季度已经签了2000 万元，二季度受疫情影响只有800-900 万存量订单，新增暂时没有。随着国家石油天然气管网集团有限公司正式挂牌，国家管网建设将逐步提速，预计将为公司产品市场需求带来较大增长，天然气长输管线市场将成为未来几年公司收入增长的重要来源。
（3）在核电领域，公司完成对华阳密封深度整合后领先优势更加突出，融合双方技术研发团队，实现核电密封技术的相互补充与促进，核电密封全面替代进口的进程也将进一步加快。公司目前在核电密封领域的大部分研发工作都取得了重要突破，在当前复杂多变的国际形势下，公司核电密封产品的推广应用进一步加速，在新建核电项目市场全面替代进口的基础上，现有庞大存量市场进口替代的大门也已向公司敞开，下半年乃至未来数年，核电领域也将成为公司利润增长的有力支撑。华阳密封上半年实现收入5152万元，实现净利润761 万元，收入基本持平，净利润下降43%，不过中密与华阳目前已经吸收合并，不适合单独看华阳的业绩。
（4）公司橡塑密封业务继续保持良性发展，子公司优泰科上半年实现收入5858 万元，实现净利润830 万元，同比-3，2%，-22%，受到疫情一些影响。上半年，优泰科增扩了盾构密封生产线、橡胶生产线、注塑模压密封生产线，扩大产能并完善产品线，为后续的业务持续增长做好准备。优泰科还计划开展高端聚氨酯原材料的研发，进一步扩大技术优势，为全面进入国际工程机械市场做好技术储备。
（5）在海外市场，上半年受疫情影响较为严重，所有海外出差行程被迫取消，国外客户很多项目和维修计划也因疫情搁浅或推迟。公司海外业务上半年实现收入1187 万元，同比下降35.70%。公司积极参与中东、非洲地区的石化项目，如伊拉克、尼日尔、阿尔及利亚等，同时紧跟“一带一路”战略积极拓展独联体市场，部分项目已经开始实质性合作。公司继取得西门子国际级合格供应商和埃利奥特合格供应商资质后，还取得巴斯夫合格供应商资质，这也是公司首个海外大型终端客户合格供应商资质。上半年公司继续保持与埃利奥特的良好合作，取得了超过10 台套干气密封控制系统订单。海外主机配套业务尤其是压缩机干气密封产品的突破，大大提升了公司在国际市场上的品牌影响力，同时也将促进公司的质量管理水平向国际化靠拢。预计疫情过后，公司的海外业务会迅速恢复快速增长态势。
上半年公司拟以募集资金收购自贡新地佩尔阀门有限公司100%股权并对其增资、新地佩尔是一家优秀的高端阀门生产企业，与公司有着突出的产业协同效应，完成收购将进一步扩大公司产品线并增强盈利能力。新地佩尔是一家特种阀门制造商，致力于特殊工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造，形成了以自动类阀门、控制阀、截断类阀等三大系列产品为核心的产品序列，所生产的阀门产品具有良好的安全性和可靠性，实现了油气管道关键设备国产化。新地佩尔主要服务于石油化工行业，在其中的天然气管道领域已经具有良好的市场竞争力，先后成功为中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL 等石化行业知名企业提供了油气管道关键设备。新地佩尔参与了西气东输一二三线、中俄原油管线、中俄天然气东线、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等多个国内外重大工程项目。现在中石化中石油非常重视国产化，油气管线上有6 种阀门，新地佩尔拿到了5 个国产化资质。新地佩尔2019年及2020 年1-3 月，实现营业收入7,326.94 万元和725.29 万元，实现净利润 2,138.85万元和 117.27 万元。
公司财务稳健：虽然上半年到期解汇的承兑汇票较多， 部分供应商结算周期有调整，支付货款较上期减少，但经营活动产生的现金流量流量1.22，同比大幅增长，货币资金4.56 亿，同比增长36.7%，应收账款4.99 亿，同比增长17%，基本正常。期间费用同比下降
重申推荐中密控股的逻辑：（1）存量市场为公司业绩稳定增长背书：密封件广泛应用在石油、化工、轻工等工业，工作环境多为高腐蚀性环境，因此需要定期更换，平均使用寿命1-2 年，存量市场护航公司稳定发展。（2）产品特性决定高盈利能力可以继续保持：相比于整套设备价值，密封件价格占比不高，但密封性能却至关重要，所以客户对密封件价格敏感度相对较低，产品价格有望继续维持在高盈利水平。（3）管道、核电等需求空间广阔：2019 年低国家管网公司成立，有望催生新一轮需求，按目前实际的管道铺设情况，平均200-300 公里需要铺设一个加压站，1 个站大概是3-4 台压缩机机组，每台压缩机组所需机械密封件约为200 万左右，按到2025 年需要新增9 万天然气管道，则到2025 年压缩机干气密封件新增市场约29 亿元。（4）现在经济提倡内循环，尤其是国家一些重大项目鼓励进口替代，中密控股迎来机遇。
强烈推荐机械密封件龙头企业中密控股。机械密封行业胜负已分，行业马太效应明显。
作为本土高端密封件领域龙头，公司将坚持大密封横向纵向开拓的战略，坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，看好公司核心竞争力，受益于天然气管道、核电项目带来的新增需求以及存量市场需求，预计2020 年归母净利润2.60 亿，对应PE34 倍，维持强烈推荐。
风险提示：石油化工复苏不达预期；竞争加剧价格下降；新地佩尔并购进度不及预期。