景嘉微发布年报，2024 年实现营收4.66 亿元（yoy-34.62%），归母净利-1.65亿元（yoy-376.67%），扣非净利-2.04 亿元（yoy-988.62%）。其中Q4 实现营收0.25 亿元（ yoy-89.64%， qoq-72.26%）， 归母净利-1.89 亿元（yoy-528.51%，qoq-1738.46%）。2024 年公司收入/归母净利低于我们预期（8.68/1.74 亿元），主因：1）受行业需求影响，专用领域产品收入同比下滑；2）部分项目受客户审价影响，导致客单价波动。我们认为，公司积极拓展通用GPU 产品线，或带动25 年营收回暖。维持“买入”评级。

    　　25Q1 营收环比高增，25 年营收增速有望回正

    　　25Q1 公司实现营收1.02 亿元（yoy-5.46%、qoq+305.23%），归母净利-5485.02 万元（yoy-375.50%、qoq+70.98%），扣非净利-5853.29 万元（yoy-238.65%）。25Q1 公司营收环比快速增长，我们判断主因下游行业需求逐步回暖，客户采购/订单交付节奏逐步加快，全年营收增速有望回正。

    　　下游需求波动拖累图显/雷达业务，GPU 产品驱动25 年营收增长2024 年公司图形显控领域产品业务收入2.45 亿元，同比-47.27%。小型专用化雷达业务收入0.61 亿元，同比-54.01%。芯片领域产品业务收入1.35亿元，同比+33.72%。我们认为，公司陆续研发JM5400、JM7200、JM9、JM11 和景宏系列，产品矩阵不断拓宽，或带动25 年营收增速回暖。

    　　GPU 产品持续迭代，性能升级有望带动份额提升

    据公司2025 年1 月17 日发布的《关于公司JM11 系列图形处理芯片研发进展情况的公告》，公司JM11 系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作及初步测试工作，芯片算力FP32 6TFLOPS/FP16 12 TFLOPS，支持192GPixel/s 最大像素填充率。我们认为，公司图显芯片持续迭代，有望帮助公司拓展云计算、高性能渲染等领域，带动公司GPU 市场份额持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到下游需求波动、25Q1 公司归母净利yoy-376%，下调25-26 年归母净利润(92%，50%)至0.17 亿元、1.33 亿元，预计27 年归母净利润为2.50亿元，对应25-27 年EPS 分别为0.03、0.25、0.48 元。考虑下游客户采购节奏延后，故我们以26 年业绩作为公司估值基础。采用分部估值法，GPU业务可比公司平均26E 23.7x PS，考虑到25-26 年GPU 业务营收CAGR为137%，高于可比公司均值（73%），给予26E 31.0x PS；其他业务可比公司平均26E 57.6x PE，给予26E 57.6x PE。综上，下调目标价为79.88元（前值105.02 元，对应GPU/其他业务25E 67.4x PS/25E 28.7x PE）。

    　　风险提示：芯片生产成本上涨，下游需求不及预期。