公司为充电模块制造龙头企业。公司深耕电源行业二十余年，自成立之初就致力于高频开关电源及相关电子产品的研发、生产和销售。当前主要从事新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。2022 年全球新能源车需求维持高景气助推充电桩建设加速，公司充电模块业务迎高增长期。2022 年公司实现营收6.39 亿元，同比增长51.8%；实现归母净利0.44 亿元，同比增长36.4%。2023Q1，公司实现营收1.19 亿元，同比增长78.4%；实现归母净利0.16 亿元，同比增长290.8%。

    　　国内政策持续加码刺激行业向好，中国企业出海空间广阔。2022 年中国公共桩车桩比为7.3:1，预计随着新能源车存量市场的扩大，充电基础设施配建将迎爆发式增长。我们预计，2025 年中国充电桩市场规模将超570 亿元，2021-2025 年CAGR 为64%。

    　　海外方面，欧美充电桩配套存在明显缺口，车桩比居高不下。当前在政策驱动下，各国建设充电基础设施步伐加快，海外需求有望显著放量。我们预计，2025 年欧洲/美国充电桩市场规模将达287/193 亿元，2021-2025 年CAGR 分别为56%/93%。中国充电桩企业出海前景广阔。

    　　上游核心设备充电模块壁垒较高，我们预计2025 年全球市场规模有望超235 亿元。

    　　充电模块为充电桩的“心脏”，行业集中度较高。预计充电桩行业高速发展将带动充电模块市场需求快速增长。我们预计2025 年中国/欧洲/美国充电模块市场规模有望达157.3/43.3/35.1 亿元，2022-2025 年CAGR 分别为58%/90%/205%；我们预计2025年全球充电模块市场规模约235.7 亿元，2022-2025 年CAGR 为71%。

    　　公司充电模块产品持续更新迭代，预计产品加速出海有望打开盈利空间。公司充电模块产品自2007 年已更迭八代，随着高压快充车型相继面世，公司还将针对国网之外的客户推出满足更高性价比、更高功率密度等级的充电模块。公司公告高功率充电模块募投项目以提升20KW/30KW/40kW 充电模块产能，规模效应有望助力公司业绩进入高成长期。此外，海外市场盈利空间更大，公司认证进展领先。产品出海有望进一步增厚公司利润，助力公司业绩再上一个台阶。

    　　军工电源模块国产替代红利期到来，公深耕电力操作电源领域。军工行业具有涉密性，因此认证门槛较高。当前国产化替代加速演进，国内企业有望充分受益。公司全资子公司霍威电源专业从事军工电源研发和生产，产品涵盖多军事装备领域。此外，公司在2021 年底公告定增募投项目以提升相关DC/DC 电源模块等产能。在电网业务方面，近年电网投资创新高，且智能化电网景气度上行。公司电力操作电源产品竞争力市场领先，在配网自动化迎来发展新契机的背景下，公司推出了配网自动化电源，充分把握传统业务的发展新机遇。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司营业总收入分别为10.4/17.0/26.8 亿元，同比增长61.9%/64.5%/57.6%； 归母净利润分别为1.03/1.75/3.00 亿元， 同比增长131.4%/70.5%/71.6%。以2023 年7 月31 日收盘价作为基准，2023-2025 年通合科技PE 分别为47.1x/27.6x/16.1x。首次覆盖，予以“增持”评级。

    　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，充电桩出海进度不及预期，电网投资进度不及预期，军工业务产能扩张不及预期，模型测算风险。