经营已现拐点，成本有望持续改善；减值计提充分，盈利或领先于猪价触底。

    　　维持 “强烈推荐-A”投资评级，目标价18.9-22.7 元。

    　　畜禽低景气+减值计提，21Q3 亏损72 亿元。2021 年前三季度，公司实现收入466 亿元（同比-16%）、归属净利润-97 亿元（同比-218%）。其中，21Q3公司实现收入159 亿元（同比-18%）、归属净利润-72 亿元（同比-276%）。

    　　业绩表现低于预期。收入和盈利的下滑主要系白猪和黄鸡价格双双处于景气下行期所致。21Q3，公司共销售白猪429 万头（同比+95%）、均价约13.6元/公斤（同比-63%），估算头均亏损1200~1300 元；销售黄鸡3 亿羽（同比+4%）、均价约11.9 元/公斤（同比-3%），估算只均亏损2~3 元。另外，考虑到肉猪价格下跌，公司在21Q3 计提肉猪跌价准备13.9 亿元。

    　　周期反转渐近。节前集中出栏+母猪淘汰高峰暂告段落+肥猪体重降至低位，国内生猪价格在超跌至10.6 元/公斤后快速反弹至16.6 元/公斤，行业结束持续了持续4 个月的普遍亏损、重新进入盈利期。结合调研及行业信息，我们判断在前期亏损的影响下，21Q3 全国的能繁母猪产能已出现小幅下降。如果四季度猪价未出现持续性的强反弹，母猪产能去化或有望持续，从而带动明年猪价反转。考虑到前期猪价已击穿行业现金成本线、是出栏量和体重双重压力下的交易结果，预计明年猪价二次探底时的下跌空间有限。

    　　多管齐下控成本，计提减值轻装上阵。截至21Q3，公司的生猪养殖成本已持续2 个季度环比下降，主要系母猪淘汰的影响边际减弱、出栏量回升带动费用等摊销的下降。预计公司的生猪养殖成本未来有望继续下降：1）存货金额在21Q3 明显下降，结合调研情况，我们估计主要系公司在2 季度末停止外购仔猪所致。考虑到外购育肥的出栏周期约5-6 个月，预计21Q4 外购育肥的出栏占比将明显下降，带动成本改善。2）母猪存栏优化带动仔猪出生成本下降。2020 年年底公司能繁母猪存栏约110 万头、其中高效能繁母猪比例已提升至80%左右。3）跌价准备的计提为未来出栏的肉猪减轻了成本压力。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。经营已现拐点，成本有望持续改善；减值计提充分，盈利或领先于猪价触底。考虑到猪价表现低于预期，下调2021/22 年盈利预测至-95.6 亿元/15.2 亿元（原为80.1 亿元/73.7 亿元），维持2023 年盈利预测为56.6 亿元。结合历史头均市值水平，维持目标价18.9-22.7 元（对应2023 年PE 约21X-25X），维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。