降本增效应对周期低谷，维持“买入”评级

    猪鸡价格双双低迷，23H1 公司实现营业收入412.0 亿元（yoy+30.6%）、归母净利润-46.9 亿元（同比增亏），其中23Q2 实现营业收入212.3 亿元（yoy+25.2%）、归母净利润-19.4 亿元（同比增亏、环比减亏）。业绩表现符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25 年归母净利润为44.77/88.05/153.86 亿元，BVPS 分别为6.65、7.77、9.89 元，参考可比公司2023年3.60x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司财务稳健、养殖成本持续改善、出栏量成长性得以持续体现，因此认可公司享受一定估值溢价，我们给予公司2023 年4.08 倍PB，维持目标价27.13 元，维持“买入”评级。

    猪鸡养殖成本双双下降，23Q2 环比减亏

    养殖规模扩张带动公司收入增长：23H1 公司实现肉猪出栏1179 万头（yoy+47.2%）、黄羽鸡出栏5.53 亿羽（yoy+13.3%）；其中，23Q2 肉猪出栏量yoy 抬升至55.4%、黄鸡出栏量yoy 回落至9.5%。公司23Q2 盈利同比增亏主要系猪鸡价格低迷、环比减亏主要系猪鸡养殖成本下降所带动。23Q2公司肉猪和黄鸡销售均价分别约14.3 元/公斤（yoy-6.4%）、13.3 元/公斤（yoy-3.4%）；我们估算公司的肉猪和黄鸡养殖成本分别约17 元/公斤和6.9 元/公斤（环比下降约0.5 元/公斤和0.7 元/公斤），肉猪和肉鸡养殖业务分别亏损20.3 亿元、2.7 亿元，另外其他业务略有盈利、减值计提0.72 亿元。

    猪价三次探底，产能去化加速可期

    2020 年非洲猪瘟疫情催化的猪周期见顶之后，国内生猪价格已先后经历了三次探底期（2021 年6 月~11 月、2021 年12 月~2022 年6 月、2022 年12 月~2023 年8 月）。近期肥猪价格在旺季效应及压栏等因素的影响下而反弹至行业成本线以上，但仔猪价格仍在成本线附近震荡。考虑到补栏季节性规律、肥猪的出栏压力目前仅是推迟而非消除，我们预计23H2 猪价仍以疲弱运行为主，母猪的产能去化或有望加速、从而利好明后年的猪价。

    规模扩张稳健推进，降本增效有望持续

    出栏量方面，公司稳健增加能繁母猪出栏量。根据公司投关记录，截至5月末公司的能繁母猪存栏已超145 万头、较2022 年12 月增加5 万头。根据公司员工持股计划与股权激励计划，公司23-25 年肉猪出栏量增速分别有望达到35%/26%/12%，或实现良好增速。成本方面，公司不断加强生猪疫情防控，提升生产管理能力，优化生产指标，今年有望继续实现降本增效，目标23 年全年生猪综合成本降到16 元/公斤以下。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。