投资建议

    　　回顾温氏四十年，我们认为在业务和财务层面均能体现“精诚合作，齐创美满生活”企业文化映射；温氏有望以低成本、大体量、稳资金为基础，模式、科技和文化为驱动，引领猪业新范式。

    　　理由

    　　行稳致远，四十年畜禽养殖龙头成长穿越周期。1）发展历程：

    　　温氏自1983 年成立以来，持续强化畜禽双龙头地位，内生复原增长能力彰显底蕴。非瘟之后公司市值较低谷+60%、24 年生猪出栏较低谷+216%、营收破千亿元。2）行稳致远：生猪强势回归第一梯队。24 年生猪出栏3018 万头稳居行业第二，市占率4%；1H25/7 月养殖综合成本12.4/12.2 元/千克，优于行业均值约2 元/千克。上市后分红年份分红率42%，高于行业9ppt。

    　　模式驱动：轻资产联农带农为支点，增长动能和分红潜力较强。1）轻资产：作为“公司+农户”轻资产模式开创者，1H25 温氏/自繁自养龙头头均净资产693/1012 元/头，2015-1H25 平均负债率低于行业13ppt。2）高回报：业务端，4 年温氏代养户ROA20%。

    　　资本端，资本开支收敛、折旧仍处高位，分红率或持续提升；资本开支20 年/24 年为130/25 亿元。3）增长潜力：内生利润留存更高、增长所需资本开支更少，我们测算长期出栏或超4000 万头。

    　　科技驱动：育种、数字化、硬件实力引领行业。1）育种为核心：

    　　中芯种业实力领跑行业，“三系配套”体系快速恢复。2）数字化赋能管理：以数字化赋能母猪查情、提高母猪周转，种猪高效运营平台助力猪苗降本20-30 元/头，PSY提升5%。3）硬件大幅升级：

    　　20 年在建工程/固定资产同增185%/25%，持续探索AI技术应用。

    　　文化驱动：稳字当头，齐创共享激发组织活力。1）员工：以文化、利益及事业留住并激励人才，上市以来股权激励覆盖约1 万人次，员工平均覆盖率6.7%。2）组织：管理干部内生培养能力强，非瘟后快速迭代组织架构。3）农户：“五五”分配利润机制保障农户利益，通过稳定回报、输出技术和管理和规模优势践行联农带农。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级及目标价25 元，对应25/26 年17/14 倍P/E，对应35%上行空间。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。