本报告导读：

    　　温氏股份养猪成本大幅下降，猪鸡养殖表现保持行业领先。经营稳健，负债率低，现金储备充足。高分红，回报股东。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 。基于成本下降及猪价下跌，我们调整公司 26-27 年及新增28 年的预测EPS 为0.52/1.53/2.74 元，前次26-27 年预测为1.29/1.95 元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、龙头地位等，给予估值溢价，给予公司2026 年PB 3.3X，调整目标价至21.2 元。

    　　温氏股份发布25 年年报及26 年一季报。25 年全年公司实现营业收入1038.6 亿元，同比-1.7%；实现归母净利润52.7 亿元，同比-43.2%。

    　　26Q1 实现营业收入245.3 亿元，同比+0.3%；实现归母净利润-10.7亿元，同比-153.2%。

    　　肉猪生产成本大幅下降，但价格下跌拖累业绩。公司25 年销售生猪4047.69 万头，其中销售肉猪/仔猪各3544.67/503.02 万头。25 年全年公司肉质养殖综合成本为6.1-6.2 元/斤，同比下降1.1 元/斤。成本的大幅下降得益于公司在25 年开展的一系列管理优化、品种改良、技术创新等工作。26Q1 公司出栏肉猪934.34 万头，不考虑计提减值的情况下成本进一步下降至6 元/斤以下，并在3 月份降至5.8 元/斤的优秀水平。虽然公司成本持续下降，但受累于猪价下跌，公司生猪养殖利润也有所收窄。展望未来，我们认为公司成本或将继续下降，但全年猪价低迷，整体生猪养殖盈利仍将面临压力。

    　　肉鸡价格好转，利润改善。25 年公司销售毛鸡13.03 亿只，同比+7.9%，26Q1 销售毛鸡3.0 亿只，同比+6.7%。公司毛鸡养殖成本保持稳定，25 年全年、26Q1 和26 年3 月份成本均为5.7 元/斤。价格层面，25 年上半年价格低迷，下半年显著修复，26Q1 价格虽然有所下跌，但同比仍有改善。展望未来，我们认为，公司肉鸡养殖量有望继续增长，成本稳定，食品端的开拓有望增厚禽业务利润。

    　　再度实施分红，现金储备增加。年报拟每10 股派2 元，合计派发现金13.2 亿元，25 年合计分红33.1 亿元，占公司年度归母的63%。

    　　与此同时，为应对周期下行，公司加大了现金储备，资产负债率水平仍然保持在低位。

    　　风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌。