推荐逻辑：1）全 球光模块市场景气向好，2021-2026年CAGR=14%：全球云化、元宇宙、东数西算等趋势下，数通侧需求超预期增长，云厂商capex 向上指引拉动高速光模块需求；5G建设持续推进，千兆光纤等政策支撑接入网10GPON发展，电信侧需求稳步复苏；2）产品前瞻布局：主打低功耗，公司率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G 产品，硅光公司Alpine 收购完成，加码上游硅光芯片布局，夯实800G与硅光时代的技术壁垒；3）盈利能力长期领先：Alpine具备光、电芯片的供应链优势+公司突出的费用管控能力+积极扩产稳固规模优势，保持30%+的毛利率和20%左右的净利率，高出行业均值6-9pp。
数通5G双轮驱动，光模块行业需求高企。数通方面，流量爆发、架构升级拉动IDC 对高速光模块的底层需求，2021 年北美互联网top4合计capex 同比、环比持续改善，2022全年向上指引不变。Dell’Oro Group 预测，2021-2026 年，全球IDC capex 将增至3500 亿美元，CAGR=10%；5G方面，短期看2022 年我国5G建设仍处于高峰期，中长期看海外5G建设逐步复苏将打开电信侧增长空间。GSMA 预测22-25 年全球移动运营商5G相关capex 合计超过5千亿美元。
接入方面，Omdia 预测20-27 年全球PON 设备接入市场CAGR=12.3%。
多产品前瞻布局，前沿技术不断突破助力增长。公司早在2018 年推出400G样品，2019 年实现400G的批量出货，2020 年推出800G样品，新品研发、推出时点均处于全球第一梯队，享受产品早期的最大红利，同时率先推出基于薄膜铌酸锂调制器的800G产品，突破低功耗极限。公司于2022 年4月完成对硅光公司Alpine 的收购，且已成功推出基于硅光方案的400G、800G 模块及400GZR/ZR+相干光模块产品，夯实前沿技术竞争壁垒，有望抢占高端客户市场。
成本管控精益求精，巩固规模优势降本增效。采购方面，子公司Alpine 是公司光、电芯片的重要供应商，2020 年公司向Alpine 采购金额占该类产品采购总额的27.1%。Alpine 的优势价格可降低公司采购成本，同时在上游供货紧张或采购不畅的情况下可保证公司供应链的稳定。费用方面，公司管理费用率、销售费用率均低于行业均值，且积极进行产能扩充，维持规模优势助力成本控制。2021年毛利率/净利率分别为33.1%/17.9%，高出行业均值7.9/5.9pp。
盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润保持20.9%的复合增长率。
参考同行业可比公司，给予公司2022 年20倍估值，对应目标价31.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资要件
关键假设
假设1：4.25G 以下点对点光模块产品为公司产品中的低端品类，随产品结构优化，不再是公司的核心业务。因产品形态和市场格局较为稳定，预计其单位售价、单位成本基本保持稳定，假设其在2022-2024 年的点对点光模块产品销量占比为34.5%/34%/33.5%，毛利率为24.1%/23.7%/23.4%。
假设2：受益于海内外互联网厂商超大型数据中心建设步伐的加快，以及5G 网络建设的回暖，4.25G 及以上尤其是100G 及以上高速光模块需求快速增长。公司2022 年将具备800G 产品的交付能力，2023 年800G 产品出货量将上升。假设其在2022-2024 年的点对点光模块产品销量占比为65.5%/66%/66.5%，毛利率为33.3%/33%/32.8%。
假设3：公司PON 光模块产能稳定，假设其产能利用率、产销率均保持平稳，2022-2024年销量均为41.5 万只/年，其销售均价、单位成本基本保持稳定。预计其在2022-2024 年的毛利率分别为15.91%/15.53%/15.14%。
我们区别于市场的观点
市场认为公司深度绑定电信大客户（2017-2021 前五大客户营收占比高于50%，中兴为第一大客户），业绩受国内5G 建设进程影响较大，过去两年5G 基站建设不及预期。我们认为：1）中兴作为第一大客户，2021 年营收占比为36.2%，依赖度不高，且随北美数通新客户持续突破，公司的客户结构将更加多元化。2）公司布局电信光模块业务较早，在2/3G、4G 低速光模块时代占据先发优势，为数通领域高速光模块的研发量产奠定基础。3）数通市场需求集中在海外，公司海外营收占比已由2017 年的36.2%提升至2021 的78.2%。
股价上涨的催化因素
1）公司完成对境外子公司Alpine 的股权交割，加速硅光领域的布局，硅光、相干光等前沿技术保持行业领先。2）2021 年海外营收占比大幅提升22.7pp 至78.2%，高端市场客户突破在即。
估值和目标价格
我们选用PE 指标对公司进行估值，考虑到400G 与5G 光模块业务客户需求量持续大幅提升，公司凭借领先的技术实力、突出的成本控制能力、持续优化的工艺水平，核心竞争力有望维持。我们给予公司2022 年20 倍PE，目标价为31.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资风险
下游客户订单风险、核心技术突破及产业化进程不及预期、中美贸易摩擦影响公司供应链稳定性的风险、汇兑损益风险等。