事件描述

    　　10 月20 日，公司发布2023 三季报业绩，实现营收20.87 亿元，同比下滑13.6%，归母净利润4.3 亿元，同比下滑43.7%，扣非净利润4.24 亿元，同比下滑35%。

    　　事件评论

    　　Q3 收入环比增长，大客户侧持续去库存：23Q3 公司实现营收7.8 亿，同比下滑16%，环比增长11%，归母净利润1.4 亿元，同比下滑53%，环比下滑22%，扣非净利润1.4亿元，同比下滑52%，环比下滑21%。我们判断环比增长或来自大客户的400G 需求拉货有所改善。公司23 年存货水平明显低于22 年，23Q3 环比减少1.2 亿元，反映大客户侧或在持续去库存。公司目前800G 产品验证进度积极，或有小批量的出货，但仍未形成大规模交付。展望后续季度，公司下游大客户400G 订单需求持续，环比增长可期。

    　　主力产品或有降价，23Q3毛利率继续承压：23Q3 公司毛利率在26.2%，同比下滑11.4pct，环比提升0.7pct；净利率18%，同比下滑14.2pct，环比下滑7.6pct。毛利率连续2 个季度低于往年水平，或主要由于：1）主力400G 产品或存在降价，而成本端降幅没有匹配上。2）公司自22Q4 开始加大扩产，折旧费用或增厚，但收入规模有所下滑。费用端，23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.5pct/+0.7pct/+0.1pct/+8.3pct，去年同期汇兑收益较大。Q3 资产减值计提有一些转回，或主要由于此前原材料的减值计提有所冲回。

    　　AI 浪潮势不可挡，借助LPO 方案新客户有望突破：年初以来ChatGPT 引爆新一轮应用革命，国内外云商持续加码，微软、谷歌、百度等一线云商相继加入军备竞赛，AI 大模型彰显巨大潜力，有望落地为互联网入口级应用。AI 模型训练对网络性能要求高，产生大量的东西向流量，服务器网卡数量剧增，网络带宽收敛比下降，网络层级增加，光模块和交换机等部署密度加大。展望后续季度，AI 大模型带来的增量需求有望对冲海外客户云网需求的放缓，而国内数通侧有望持续看到复苏。进入24 年，公司国内外新厂房落地，产能持续释放。公司在800G LPO 方案上验证进度领先，24 年有望在大客户侧规模导入。

    　　24 年云商直采800G 比例或提升，公司有望受益：从当前的市场需求结构来看，800G 光模块较大一部分采购来自英伟达这类方案商，即英伟达采购光模块再搭配自己的DGX 或HGX 系统做整套AI 数据中心架构的交付。但未来云商直采800G 比例或提升，主要由于：1）云商AI 推理侧或不再依赖英伟达的方案；2）训练侧，随着AI 芯片供应多元化，以及UEC（超级以太网联盟）对英伟达IB 网络架构带来挑战，未来直采比例也将提升。

    　　盈利预测及投资建议：得益于大客户400G 需求提货节奏改善，23Q3 收入环比增长，大客户侧持续去库存。受主力400G 产品降价影响，公司23Q3 毛利率继续承压。AI 浪潮势不可挡，公司借助LPO 方案新客户有望突破。24 年云商直采800G 比例或提升，公司有望受益。预计2023-2025 年公司归母净利润为6.54 亿元、11.16 亿元、14.49 亿元，对应同比增速-28%、71%、30%，对应PE 40 倍、23 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、云商投入AI 大模型力度不及预期；

    　　2、中美贸易摩擦加剧。