高基数下4Q20 扣非归母同比增速71.2%，节节攀升公司发布20 年年报，实现收入19.5 亿元（yoy+36.2%）、归母净利润8.8亿元（yoy+53.3%），与此前预告相符（归母yoy+40%-60%）。4Q20 收入、归母、扣非同比增速38.0%、62.1%、71.2%，高基数下扣非增速再创新高。

    考虑公司销售实力突出，股权激励业绩考核指标较高，我们略调整21-23年EPS 至1.51/2.07/2.84 元（21/22 年前值1.49/2.02 元）。公司是血液灌流领导者，综合实力突出且业绩增速更快（20-22 年EPS CAGR 43% VS可比公司wind 一致预期均值27%），给予21 年70x PE（可比公司均值52x），调整目标价至105.82 元（前值104.16 元），维持“买入”评级。

    血液灌流器：增长引擎，持续稳健，

    公司血液灌流器20 年收入17.3 亿元（yoy+33.3%），其中肾病产品HA130收入12.7 亿元（yoy+31.4%），为增长引擎。我们预计血液灌流器收入21-23年CAGR 超30%，基于：1）公司国内份额第一，截至20 年已覆盖国内5700余家大中型医院，后来者赶超难度大；2）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大。2020 版《血液净化标准操作规程》（征求意见稿）中建议一周一次的灌流频次（原大多一月一次），配合血液透析可实现较好治疗效果；3）HA330、HA380（危急重症领域）等新品突围，受益于危重型新冠患者的治疗，20 年HA330 与HA380 收入同比增速分别达56%和573%。

    胆红素吸附器：高速增长，肝病业务成第二支柱胆红素吸附器20 年收入9386 万元（yoy+28.1%），疫情期间受到负面影响，但已在快速恢复（公司人工肝系列产品包括BS330、HA330-II 及血浆分离器，其2H20 合计收入同比增速56%），我们预计其20-22 年收入CAGR 超60%，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，获多项指南认可，2020 版《血液净化标准操作规程》（（征求意见稿，已送审）中再次被推荐使用。截至20 年底，该产品已进入超1100 家医院；2）DPMAS 目前在肝病领域渗透率较低，未来提升潜力大；3） “一市一中心”

    项目进展顺利，21 年起有望继续显著拉动BS330 销售。

    新业务/模式多点开花，新增长点层出不穷

    1）新业务：陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾病灌流、透析粉液等新领域。透析粉液20 年收入3024 万元（yoy+36.2%）；2）新区域：海外已进入7 个国家医保，20 年海外收入5370 万元（yoy+194.0%）；3）新模式：

    肾爱保、灌爱宝、周灌宝等肾病保险新模式初步成型，有望逐渐反哺主业。

    风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价，研发进度慢于预期。