事件

    　　2026 年4 月，公司发布2025 年年度报告。2025 年实现营业收入20.12 亿元，同比下降24.86%；归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）5.33 亿元，同比下降35.04%；扣非净利润5.13 亿元。经营性现金流净额7.21 亿元，仍高于净利润。

    　　收入承压，竞争与主动降价共振

    　　2025 年公司核心产品一次性使用血液灌流器收入16.63 亿元，同比下降27.97%，占总收入82.65%，是业绩下滑的主要来源。公司主动于2025 年9 月将KHA130 产品终端售价从696 元/支大幅调降至339 元/支，降幅约51%。我们认为，此举旨在积极应对市场竞争加剧，提升血液灌流治疗的可及性。降价后，KHA130 销量同比增长88.03%至41.58万支，收入同比增长10.90%至1.22 亿元，以量补价效果初步体现。

    　　毛利率下行，费用端收缩对冲

    　　受KHA130 主动降价及总产量同比减少影响，综合毛利率下行2.08pct 至78.70%，核心耗材毛利率为83.78%，仍处于行业高位。费用端执行较为显著的收缩——销售费用同比下降27.53%，管理费用因员工持股计划业绩不达标冲回已摊销费用同比下降30.41%，一定程度上对冲了毛利下滑的影响。

    　　多产品线布局体现长期成长逻辑

    　　公司肾科KHA/PHA 新品延续较快增速，是重要的增量支撑。肝病领域产品已覆盖2,000余家医院，急危重症产品覆盖1,800 余家医院，细胞因子吸附柱CA 系列持续推广。设备端，DX-10 血液净化机装机已达4,800 余台，并主动调降设备售价至14.8 万元/台，以加速基层医院渗透。国际端，Future F20 于2025 年3 月取得欧盟MDR CE 认证，具备进入欧洲市场资质。海外收入同比增长19.79%，产品已累计销售至99 个国家。研发投入1.98 亿元，占营业收入9.86%（2024 年为8.97%），研发支出资本化金额为零。

    　　集采风险仍是核心变量

    　　血液灌流器目前尚未被纳入国家及省级集采范围，但年报明确提示此风险不可排除。一旦纳入，可能面临价格下降风险，导致毛利率下降，对盈利能力产生阶段性影响。当前灌流器收入占公司总收入82.65%。

    　　盈利预测：我们预测2026-2028 年营业收入分别为21.96/24.14/26.95 亿元（26 年前值45.48 亿元），归母净利润分别为6.58/7.30/8.28 亿元（前值15.25 亿元）。下调主要系2025年实际营收20.12 亿元大幅低于前次预测37.02 亿元，KHA130 主动降价后销量虽同比增长88%，但收入仅同比增长10.9%。考虑公司KHA130 放量趋势延续（销量同比+88%）、肾科/肝病/急危重症多领域布局持续完善，维持"买入"评级。

    　　风险提示：集采政策超预期扩围，行业竞争持续加剧，KHA 降价后销量爬坡不及预期，新品拓展推进缓慢，海外市场拓展不达预期