赛道门票难求,隔膜供需紧平衡态势延续

    行业设备壁垒高,赛道门票难求。隔膜设备制造精密,目前设备制造商仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家,且订单都已被主要隔膜厂商锁定,新“玩家”难以进入赛道。

    行业市场行情持续向好,供需紧平衡态势延续。我们预计2025 年全球隔膜需求量高达404.1 亿平,年复合增长率达42.2%;供应方面扩产难度较大,受上游隔膜生产设备产能限制与设备调试长周期,根据测算,供需比21-22 年维持114%,供需紧平衡态势延续。

    干法、湿法、涂覆全面布局,产能逐步落地

    公司三大生产基地扩产进度顺利,产能逐步落地。根据预测,2025 年公司干法隔膜极限产能15 亿平,湿法隔膜极限产能58.6 亿平,共计母卷产能73.6 亿平。涂覆环节,极限产能超40 亿平。

    募投定增加速产能扩张。21 年公司通过定增拟募集资金60 亿元用于建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜(一期、二期)项目“,预计达产后可贡献20亿湿法和涂覆隔膜产能。

    产品结构+产线技术优化,抬高盈利能力空间

    产品结构优化:21 年公司湿法隔膜单平毛利0.63 元,干法单平毛利0.27 元,涂覆隔膜单平毛利0.79 元,湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜,随湿法和涂覆隔膜出货量占比提升,产品单平平均毛利提升明显。根据测算,2021 年,公司单平毛利0.57 元;我们预计23 年单平毛利0.73 元,提升28.3%。

    产线技术进步:公司第五代6.2 米宽幅生产线将于22 年正式投产,最大单线设计产能2 亿平方米,产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。

    客户集中度降低,国际化战略明确

    2017-2021 年,公司第一大客户占比约从40%降低至22%,公司销售额分散明显,客户结构逐渐丰富。公司积极开拓海外市场,与三星、SK、日本村田等海外公司达成合作,并在今年3 月与Northvolt 签订《供货协议》,国际化战略明确。

    投资建议:我们预计公司22- 24 年营业收入为29.13、47.65、63.26 亿元,同比增速分别为56.6%、63.6%、32.8%;实现归母净利润分别为7.76、14.16、20.75 亿元,同比增长174%、83%、47%,2022 年5 月6 日股价对应对应22-24 年市盈率分别为32、18、12 倍,考虑到赛道壁垒高,公司产品结构优化与产能加速扩张共振打开高盈利时代,高成长性确定,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)新能源汽车渗透率不及预期;2)公司产能扩张不及预期;3)产品跌价超预期。