事件：继6 月17 日公司发布公告，利用自有已授权的发明专利技术和自主开发的非专利专有技术，拟建设年产15500 吨新型农药原药及相关产品项目。该项目建设地位于安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地（安徽省四大化工基地之一），用地约417 亩，预计建设期为六年，分为两期建设。公司发布了该项目可行性报告，进一步批露了项目细节。

    主要观点：

    1、原有产能扩张、专利到期药储备、创制药研发，拉动公司成长三驾马车

    公司披露年产15500 万吨新型农药原药产品项目中，可以划分为三类：

    （1）公司已有多年工业化生产经验，与跨国公司建立稳定供应关系的品种，成本具备优势；从而对原有产能扩展，如氯氟吡氧乙酸异辛酯（3000）、虱螨脲（3000）、噻虫胺（3000）等。（2）专利农药到期后、市场空间有望快速打开，公司亦进行多年的生产技术储备。如苯唑草酮（1000）等。（3）公司进行自主研发、筛选大量药剂，获得创制农药品种，精噁唑甘草胺（1500）。此项目充分体现公司战略发展路径清晰，中长期成长空间打开。

    公司目前投建项目（1）氰氟草酯等十个原药及相关产品扩建项目，投资额4.62 亿元，达产后预计营收为16 亿元，净利润为2.66 亿元；（2）年产5700 吨农药原药技改项目，投资额5.95 亿元，达产后预计营收为31.28 亿元，净利润为2.68 亿元。（3）年产15500 吨新型农药原药及相关产品项目，在安徽新型煤化工合成材料基地内。总投资20.99 亿元，其中建设投资17.88 亿元（其中一期7.3 亿元，二期10.58亿元）、建设期利息1.04 亿元、流动资金2.06 亿元。预计所得税后IRR 为20.84%。完全投产后正常年份，销售收入为41.14 亿元（其中一期收入13.99 亿元，二期收入27.15 亿元）。经济寿命周期内年均销售收入27.98 亿元、年均利润总额5.47 亿元。公司在销售收入与利润体量上实现跨台阶式的成长。

    2、拥有核心技术，受益跨国巨头向国内转移上游生产环节公司是国内较早自主掌握氟化、不对称合成和手性技术、相转移催化、氨化等关键性技术的企业。经过十余年的研发，公司自主开发了多种合成技术，在此基础上开展了多个产品的小试、中试和大生产，形成了完整的产业化能力。在氯氟吡氧乙酸、噻虫胺、虱螨脲等诸多细分产品市场上占据领先地位。公司已成为跨国农药公司科迪华（陶氏杜邦农化）、拜耳、先正达、巴斯夫农化的战略供应商。在战略供应商模式下，跨国公司通常将其生产环节中的某个或某几个中间体或原药交给为数不多的几个厂家生产，因此在确定战略供应关系前，跨国公司会对生产厂家的生产设备、研发能力、生产管理、安全环保和产品质量控制能力进行长达数年的严格考察和遴选。而公司是经过验证的佼佼者。

    3、生产环境日益改善，募投项目业绩逐步释放公司年产400 吨HPPA 及600 吨HPPA-ET 项目、年产300 吨98%氟酰脲原药及年产300 吨96%螺甲螨酯原药项目、年产500 吨97%甲氧咪草烟原药及年产500 吨97%甲咪唑烟酸原药项目等募投项目受2019 年3月响水爆炸事故影响，江苏省环保政策高压及密集检查，公司部分关键化工原料供应不稳定，募投项目生产负荷偏低。同时，由于募投项目所在园区采用最新和更高的安全环保标准，淮安国瑞根据要求整改提升，也造成募投项目产能释放受限。未来随着关键原材料供应趋稳和客户需求逐渐增长，募投项目开工率有望逐步提升，为公司提供新的利润增长点。

    4、盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.74 亿、3.34 亿和4.23亿，EPS 分别为1.99 元、2.42 元和3.06 元，对应PE 分别为23.5 倍、19.3 倍和15.2 倍。考虑跨国巨头向国内转移上游生产环节趋势持续，公司拥有核心技术，募投项目产能逐渐释放，新产能建设促成长，未来成长空间打开，维持“买入”评级。

    风险提示：新产能建设及投产不及预期、需求下滑、产品价格大幅波动、原材料供应稳定性、安全环保生产