公司发布2023 年三季报，业绩不及预期。1~3Q2023 年公司实现营收19.8 亿元（YoY-8.55%），实现归母净利润2.03 亿元（YoY-32.22%），扣非归母净利润2.28 亿元（YoY-26.18%），1~3Q2023年整体销售毛利率同比下降0.27pct 至23.76%，销售费用、管理费用和财务费用同比分别增加28.19%、26.83%、70.07%至0.31、1.33、-0.11 亿元。其中，23Q3 单季度公司实现营收5.55 亿元（YoY-32.52%，QoQ-18.68%），归母净利润0.31 亿元（YoY-74.39%，QoQ-61.25%），23Q3单季度公司销售毛利率为19.25%，同比下滑5.14pct，环比下滑4.81pct，净利率为5.67%，同比下滑8.98pct，环比下滑6.01pct，财务费用为0.05 亿元（23Q2 受益于汇兑收益，财务费用为-0.29亿元，但同时Q2 已交割的/尚未到期的远期结售汇导致公司投资收益及公允价值变动损益合计亏损约0.34 亿元）。23Q3 季度营收和归母净利润同环比下降，我们判断主要原因是23H1 公司与跨国公司长协订单调价滞后，导致Q3 产品价格出现大幅下滑，影响盈利能力。

    　　2023 年以来农药产品价格持续下行，我们认为与跨国公司长协订单价格调整导致Q3 公司业绩承压。

    　　公司成立以来就深耕小而美的细分农药市场，专注绿色新型高效低毒农药，对全球市场、产业政策进行剖析，结合自身研发成果，走差异化竞争路线，并且与跨国公司客户有着良好合作关系。23H1 在传统产品价格快速下行情况下，公司产品销量相对更加稳定，我们认为主要是因为公司与跨国公司间的长协订单在一定程度上会导致公司产品价格变动滞后于市场价格。根据中农立华原药数据，23Q3公司部分产品市场均价分别为：氯氟吡氧乙酸异辛酯10.58 万元/吨（YoY-40%，QoQ-22%），炔草酯22.50 万元/吨（YoY-12%，QoQ-0%），五氟磺草胺125.0 万元/吨（YoY-16%，QoQ-3%），氰氟草酯12.41 万元/吨（YoY-35%，QoQ-10%），噻虫胺8.25 万元/吨（YoY-36%，QoQ-6%）。

    　　产品价格持续下行情况下，我们认为23Q3公司长协订单开始调价，导致公司盈利能力受到较大影响。

    　　三大生产基地建设有序推进注入成长动能，创新步履不停打造成长潜力。公司淮北基地自2021 年开工建设，第一批虱螨脲和丙炔氟草胺生产车间已开始正常生产，创制药产品精噁唑甘草胺、苯唑草酮生产车间已启动建设，同时还规划了异噁唑草酮等项目。根据公司公告，南京基地噻虫胺、氰氟草酯生产车间于2022 年投产，淮安基地吡唑醚菌酯、双氟磺草胺生产车间分别于2022 年底、2023 年初投产，此外淮安基地还规划氯虫苯甲酰胺、噁唑酰草胺项目。根据公司三季报数据，截至2023 年Q3，公司固定资产15.90 亿元，较去年同期增加6.67 亿元。随着公司三大生产基地建设的有序推进，尤其淮北基地持续性产能投放，将支撑公司未来几年的持续成长。同时公司创新步履不停，创制药方面管线储备丰富，除精噁唑甘草胺外，还有自主开发十多款产品正在进行田间试验。

    　　投资分析意见：产品价格持续下行，新产能爬坡仍需时间，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为2.61、3.50、4.58 亿元（原值为3.88、4.87、5.81 亿元），对应PE 分别为17、13、10X, 根据Wind 一致预测，可比公司扬农化工、贝斯美2023 年平均PE 为21X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨；4）近期公司因《关于2022 年度利润分配及资本公积金转增股本的预案的公告》收到深交所关注涵；5）全资子公司淮安国瑞和控股子公司安徽宁亿泰于近日收到行政处罚决定书。