事件概述

    　　20年前三季度收入/净利/扣非净利为14.74/0.37/0.24 亿元，同比下降24 53%/78.74%/85.08%，低于预期；扣非归母净利低于净利主要由于计入非经常损益的政府补助0.15亿元、以及投资收益0.04亿元；经营现金流为-0.5亿元，经营现金流/净利为-134%，经营现金流为负主要由于销售下降、加强人才引进力度导致支付的职工薪酬增加、以及为投资并购支付的各类费用增加。20Q3收入/净利/归母净利为5.20/-0.27/-0.34 亿元，同比下降29%/144%/165%。

    　　公司推出第二、三期员工持股计划，上限分别为2，507万元/253万元，对应参与员工数不超过5/57人。

    　　员工持股计划考核目标为21/22/23/24 年营业收入不低于25 59/29.53/33.46/37.40亿元，对应21-24 年收入CAGR为13.5%。

    　　分析判断：

    　　2C端收入9月开始转正。Q3单季估计（1）2B端收入同比下降20%左右、累计低双位数下降（季度环比改善，Q1增长10%、Q2下降25%）；（2）2C端收入同比下滑接近30%、累计下滑30+%（Q3呈现月度环比改善趋势，估计8月下半月持平、9月实现正增长）。.

    　　Q3单季亏损主要由于加大资产减值损失计提。20年前三季度毛利率为29.6%、同比提升1.91PCT，我们判断主要由于高毛利率的2B业务占比相对提升；20Q3毛利率为29.64%、同比提升2.69PCT.20年前三季度净利率为1.81%、同比下降7.46PCT，20Q3净利率为-6.65%、同比下降15.27PCT，净利率下降主要由于费用率提升、以及20Q3新计提资产减值损失0.19亿元。从费用率看，20年前三季度销售/管理/研发1财务费用率分别为13.34%/7.75%/4.14%/0.97%、同比提高4.20/3.66/094/1.05PCT，管理费用提升主要由于业务拓展、加强人才引进力度、及投资并购。

    　　10月开润和阿里的供应链战略合作，我们分析意义在于：1）是公司2B女包品类的初步落地，公司海外女包工厂收购进展受疫情影响有所延迟，初步在国内小厂试水；2）借力阿里扶持计划：天猫将在未来三年造就50个年度千万单品、20个5000万元俱乐部、5个1亿俱乐部、1个十亿俱乐部，整体市场规模达到100亿，估计箱包行业3年内有望做到10-20 亿；阿里在箱包选取了2家合作伙伴，开润为更主力的供应商。

    　　投资建议

    　　（1）短期来看，2C端逐季改善：自8月下半月同比持平、9月转正，Q4增长将关注双十一销售情况；（2）中长期来看，2B驱动来自客户拓展和品类扩张，NIKE、VF有望保持较高增长，超预期的催化则有望来.

    　　自女包品类；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分明年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道。考虑Q3计提减值损失导致业绩低于预期，将20年EPS下调57%至0.37元，考虑明年NIKE、VF、迪卡侬订单有望实现较高增长，2C有望在疫情恢复后复苏、叠加90分新品价位带提升，维持21/22年EPS为1.38/1.79 元，.

    　　对应21/22PE27/21X，目前估值已处于历史 底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性：公司成长趋势不改，摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构，维持“买入”评级，给予目标价42.4元（对应21年PE 30X）。

    　　风险提示

    　　海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。