事件：公司2020 年业绩符合预期，Q4 利润由负转正。
公司公布2020 年年报，2020 年实现营收19.44 亿元，同减27.87%；实现归母净利润0.78 亿元，同减65.51%；实现扣非净利润0.56 亿元，同减72.96%，EPS 为0.36 元，业绩符合市场预期。公司拟按每10 股派发现金股利人民币1.05 元（含税），共计分配股利2514 万元。
分季度：2020Q1-Q4 公司营收分别为5.37 亿元（-10.4%）/4.18 亿元（-32.8%）/5.19 亿元（-29.2%）/4.7 亿元（-36.6%）；归母净利润分别为0.32 亿元（-28.9%）/0.32 亿元（-53.6%）/-0.27 亿元（-144.3%）/0.41 亿元（-19.6%），Q4 净利润环比Q3 由负转正。
B2C 业务小米渠道受疫情影响较大，B2B 布局“针织服装+面料”新赛道B2C 业务：2020 年公司2C 业务实现收入7.33 亿元，同比减少43.06%，2C业务同比下滑主要系疫情影响下，出行市场需求受到影响，对于公司以出行箱包为主的2C 端业务造成影响。2020 年公司2C 端业务品牌矩阵逐步完善，初步形成以“90 分”、“小米”、“Paul Frank”的矩阵，针对不同的客群、渠道和价格带进行布局。
1）自有品牌90 分主力价格带为300-800 元，主要通过天猫、京东等自有渠道进行销售。公司2020 年线上渠道销售营收达2.12 亿元（-0.73%）。
2）合作品牌小米主要以成本采购/毛利分成模式销售，主力价格带为200-400 元，主要通过小米等电商渠道销售。2020 年公司小米渠道及线下礼品团购分销渠道共实现收入5.21 亿元（-51.5%），占2C 业务占比在71%左右。
3）被授权品牌“大嘴猴”产品主力价格带在300 元以下，主要针对线下市场，是2020 年公司新合作品牌，未来将会持续为2C 业务带来贡献。
公司品牌矩阵的完善能够有效帮助公司快速有效地实现品类细分市场的拓展；同时在品牌建设方面公司积极进行布局，2020 年首次启用品牌代言人，联合天猫小黑盒IP，发起“出行更出彩”90 分×欧阳娜娜营销活动，提升品牌知名度和时尚感；90 分品牌及90 分旗舰店入选天猫服饰“服饰箱包”
行业“拉杆箱品类的品类舰长及“2020Win+项目舰长”项目，未来将在数据端进行更深层次的合作”，提升品牌力和转化率。
B2B 业务：2020 年公司2B 业务实现收入11.81 亿元（-10.48%）；公司2B业务略有下滑主要系疫情期间主要客户下单有所减少所致。
产能方面：2020 年公司总产能为2097.88 万件，同比增长4%，由于疫情影响，20 年产能利用率为87.20%，相比19 年下降6.33pct。当前公司2B业务的产能中49.17%位于国内的滁州、东莞产区；50.83%为海外产能，分布在印尼和印度产区。未来，公司的产能将主要在海外产区释放，其中印尼宝岛产业园一1 期规划为118 条产线，预计在21 年12 月交付使用；二期规划120 条生产线，预计2022 年交付使用；公司产能的后续储备和释放有效保证了公司后续新客户的拓展和订单增加的可执行性。
公司2B 业务始终坚持优质客户战略，与NIKE、迪卡侬、惠普、戴尔等世界知名品牌保持合作，2020 年新拓客户VF 集团，2021 年将持续贡献订单。
与此同时，2020 年公司2B 端业务进入新赛道，通过全资子公司滁州米润收购优衣库核心供应商上海嘉乐28.70%的股权，从而使2B 端从以往的箱包领域，延伸至“箱包+服装”多领域布局，与原有箱包业务协同发展。我们认为随着公司与客户的合作进一步深入和稳定，2B 端能够实现稳健快速增长；同时新的品类和新的客户将持续为公司2B 贡献新的业绩增长点。
毛利率：B2C 业务毛利率有所提升，B2B 业务毛利率有所下降2020 年公司2C 业务毛利率为27.84%（+3.34pct），毛利率略有提升我们认为主要系90 分品牌在单独分拆后，价格带提升，及迭代新产品的销售比例提升使得毛利率有所提升。细拆来看，90 分品牌自有渠道毛利率为35.74%（+3.73pct）；小米分销渠道毛利率为24.62%（+1.61cot）；2B 业务毛利率为29.21%（-3.35%），有所下降主要系疫情影响下，订单受到影响，单位成本提升影响毛利水平。
资产减值大幅提升影响利润，存货规模有所下降资产减值来看，2020 年公司资产减值损失为1771 万元（+182.8%），同比大幅提升主要系计提存货跌价损失和固定资产减值损失提升所致；其中，存货跌价1182 万元（+68%），固定资产减值损失为712 万元。
从存货水平来看，2020 年公司存货金额3.89 亿元（-28.09%），存货金额有所下降主要系销售规模下降，备货减少；其中箱包品类存货周转天数为90天。
Q4 经营性现金流改善明显，由负转正
2020 年公司经营性活动现金流为1.34 亿元，同比-5.46%；其中，2020Q1-4经营活动现金净流量分别为-0.5/0.25/-0.25/1.84 亿元，Q4 现金流改善明显，由负转正。
2020 年的疫情对于公司这类以出行消费品为主业的标的业绩产生较大影响，但我们认为公司20Q3 为业绩低点并开始持续上行。我们认为后续在疫情对于消费端、出行端的限制影响逐步消除的大背景下，公司2C 业务通过初步形成的品牌矩阵，持续做强各细分市场，提升市占率；同时加大对于自有品牌90 分的品牌建设和产品迭代，提升销售占比，提升整体2C业务的盈利能力；2B 业务继续延续“箱包+服装”的战略，充分发挥海内外产区优势和优秀的供应链管理能力，扩大2B 端的业务规模，同时深度绑定优质核心客户，两条业务协同发展。
维持“买入”评级，维持2021 年盈利预测，考虑到后续C 端品牌建设投入产生的费用，我们略下调2022 年盈利预测。预计2021-2023 年净利润分别为2.71 亿元、3.45 亿元、4.46 亿元（2022 年原值为3.62 亿元），同比分别为247.37%/27.39%/29.36% 。预计2021-2023 年EPS 分别为1.13/1.44/1.86 元，对应PE 分别为19.51/15.32/11.84。
风险提示：疫情后业绩恢复不及预期，B2C 业务品牌建设不及预期，疫情反复，B2B 客户拓展和下单不及预期。