公司发布2020 年报。公司2020 年收入19.4 亿元，同比降27.9%，归母净利润7795 万元，同比降65.5%，毛利率28.5%，同比增0.7pct，净利率3.4%，同比降5.4pct。公司20Q4 收入4.7 亿元，同比降37%，归母净利润4067 万元，同比降20%，毛利率25%，同比降3pct，净利率8.5%，同比增0.9pct。

    　　2C 业务90 分品牌占比持续提升，毛利率处上升阶段。公司2C 实现收入7.3亿元，同比降43%，毛利率同比增3.3pct 至27.8%，我们判断主要由于高单价90 分产品占比显著提升，公司线上模式收入（90 分为主）占比增加12.3pct至28.9%。渠道角度看，小米+团购实现收入5.2 亿元，同比降51%，毛利率同比增1.6pct 至24.6%，电商渠道实现收入2.1 亿元，同比基本持平，毛利率同比增3.7pct 至35.7%，我们判断自有渠道毛利率仍具稳健上升势能，主要由于①90 分产品核心价格带仍具上升空间，②自有渠道快速成长将带动90 分产品占比进一步提升。

    　　2B 业务持续拓展海外产能。公司2B 实现收入11.8 亿元，同比降10.5%，整体毛利率同比降3.4pct 至29.2%，主要由于2020 年执行新收入准则，将合同履约成本的物流快递费计入成本。公司现国内（滁州、东莞）和海外（印尼、印度）产能占比各半，我们判断二者毛利率基本一致，但由于海外具有人工成本优势且仍处新厂利润爬坡阶段，未来将稳步提升。公司持续推进海外产业园建设，其中印尼宝岛产业园一期规划为118 条产线，预计 2021 年12 月交付使用，产业园二期规划为120 条生产线，预计2022 年交付使用。

    　　Q4 净利降幅收窄，高管任命导致管理费用率显著提升。公司Q4 净利降幅较Q2、Q3 明显收窄（Q3 资产减值1900 万），我们认为主要由于①高毛利2B 业务占比持续提升，②Q4 出行消费有所回暖，2C 产品折扣幅度收窄效果明显，全年净利率同比降5.4pct 主要由于①职工薪酬增长带动管理费用率提升4pct，②研发费用率提升0.8pct。

    　　我们看好公司2021 年在疫情控制，出行消费逐步回暖背景下的全面复苏：

    　　2C 端：品牌矩阵：公司取得了知名品牌大嘴猴在箱包和雨伞等品类上的品牌授权，进而形成了大嘴猴、小米、90 分的产品品牌矩阵，三个品牌在定价区间、目标用户、渠道布局、产品调性等方面各有侧重，互有补充；新品和大数据：

    　　2020Q1 公司自有品牌“90 分”及旗下“90 分旗舰店”成功入选天猫服饰“服配箱包”、“拉杆箱”类目的品类舰长及“2020Win+项目舰长”，我们判断伴随公司2021Q1 上新节奏回归正常，大数据积累将为品牌实现精准产销打下扎实基础；拓品类：公司拓展进入健身器械领域，公司相关业务负责人曾在世界知名体育品牌工作，对运动器材的供应链具有丰富的运营管理经验，目前已推出首款产品走步机，反响良好。

    　　2B 端：公司目前箱包业务合作已包括耐克、迪卡侬、戴尔、惠普、VF 等知名品牌，2020/10，公司公告全资子公司以3.26亿元收购上海嘉乐股份28.7%股权，作为优衣库服装核心供应商，嘉乐具备从面料研发、织造、染整、印花到成衣的垂直一体化生产能力，为公司拓展优质品牌客户战略提供重要助力。

    　　盈利预测与估值。我们认为公司未来凭借产品科技属性在大众箱包市场具备广阔发展空间，同时伴随其自有渠道的快速发展和深化布局，以及优质客户的持续纳入，我们预计公司2021/2022 年归母净利润2.36 亿元/3.94 亿元，同比增203%/67%，给予公司2021 年PE 估值区间26-28X，对应合理价值区间25.48-27.44 元/股，维持“优于大市”

    　　评级。

    　　风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势。