事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入19.44亿元、同比下降27.87%，归母净利润7795.41万元、同比下降65.51%，EPS0.36元，拟每股分红0.105元（含税）。业绩低于预期，一方面为疫情反复、致出行需求恢复慢于预期，另一方面公司费用相对刚性、费用率提升明显，在毛利率路提升背景下致净利润降幅大于收入。

    20Q1-Q4单季度营业收入分别同比-10.30%，-32.89%，-29.07%，-36.66%；归母净利润分别同比-29.79%-52.54%-144.01%（亏损）、-19.61%，20Q4虽然收入仍为下滑，但净利率同比略有改善。

    业务拆分：1）代工制造2B业务方面，2020年收入11.81亿元、同比下降10.48%，总收入占比为60.74%，提升11.80PCT，毛利率下降3.36PCT至29.21%品牌经营2C业务方面收入7.33亿元、同比下降43.06%，总收入占比为37.71%、同比下降10.06PCT，毛利率同比提升3.34PCT至27.84%；品牌经营业务再细分，线上销售、分销销售分别为2.12亿元（同比-0.73%）、5.21亿元（-51.50%）2）分品类来看，旅行箱、包袋、其他收入分别占比21.75%，67.91%，10.35%，收入分别同比48.34%，-20.14%.-10.10%。

    3）分地区来看，国内、国外收入各占46.37%，53.63%，收入分别同比45.03%-1.21%

    财务指标：1）2020年公司毛利率为28.48%、同比提升0.71PCT2）期间费用率为24.61%、同比提升7.48PCT幅度较大，其中销售、管理、研发、财务费分别为11.11%（同比+1.56PCT）、8.48%（+3.82PCT）、3.74%（+0.84PCT）、1.28%（+1.26PCT）。其中销售费用总额相对刚性，管理费用增加主要为职工薪酬及社会机构服务费金额增加较多。

    3）公司20年计提资产减值损失1772万元、同比增加182.17%，主要为存货跌价损失和固定资产减值损失增加。

    盈利预测、估值与评级：未来2C端巩固自有品牌90分、合作品牌小米在箱包品类的优势、新增代理大嘴猴品牌，2B端新增VF集团等客户、收购上海嘉乐延伸至纺织服装及面料生产制造领域、期待后续并表整合，业务空间扩大。21年1-2月和38节期间90分天猫旗舰店GMV增速已初现回暖，期待21年出行需求复苏。下调21-22年、新增23年EPS为1.07/1.43/1.89元，21年PE24倍、前期悲观预期已充分反映、估值为历史较低水平，维持'买入''评级。

    风险提示：疫情影响超预期；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。