公司B 端进一步拓展优质客户，C 端多品牌矩阵快速扩张，考虑到2021 年出行需求逐渐恢复，叠加2020 年低基数背景，看好公司业绩迎来反弹。考虑到上海嘉乐投资收益并表，我们上调2021 年EPS 预测至1.03 元（原预测为1.01元），维持2022 年EPS 预测为1.40 元，新增2023 年EPS 预测1.79 元，维持“买入”评级。

    　　全年业绩下滑66%，四季度跌幅收窄。1）收入及利润：公司2020 年全年收入为19.43 亿元/-27.9%，归母净利润7795 万元/-65.5%。其中，4Q20 收入为4.69 亿元/-36.7%，净利润为4061 万元/-19.6%，跌幅环比收窄。业绩大幅下滑主要系疫情限制居民出行，对箱包影响大；2）成本及费用：公司2020 年毛利率为28.5%/+0.7pct，提升主要系C 端自有品牌占比提升。销售/管理/研发费用为2.34/1.65/0.77 亿元，对应费用率分别为12.1%/8.5%/3.9%，同比+2.5/+3.8/+1.0pcts，费用率提升主要来自：

    　　1）自有品牌占比升高，相关推广、佣金等费用更多；2）员工薪酬等费用相对刚性。

    　　B 端：2020 年整体较稳定，预计2021 年加速放量。1）2020 年B 端业务收入达11.81 亿元/-10.5%，毛利率为29.2%/-3.4pcts。B 端收入下滑主要系新零售客户（名创优品等）订单减少，主要客户如IT、迪卡侬、耐克等收入相对稳定。

    　　毛利率下滑实际是由于会计政策调整，大部分物流费用计入营业成本所致。2）展望2021 年：IT 客户预计继续稳重有升；迪卡侬、耐克等运动客户订单量增加预期明确，开润在客户内占比进一步提升；新增VF、女包等客户亦有望加速放量。另外，所收购的上海嘉乐工厂在2021 年主修内功，加快整合进度，提高信息化水平和生产效率，未来有望成为公司重要的增长点，目前仍以权益法并表。

    　　C 端：短期波动后加速回暖，2021 景气有望恢复。1）2020 年C 端业务收入7.33亿元/-43.1%，毛利率为27.8%/+3.3pcts。其中，线上渠道（90 分电商&有品）收入2.12 亿元/-0.7%，毛利率达35.7%/+3.7pcts，收入下滑幅度较小主要系90 分品牌2019 年刚刚拆分；分销渠道（小米品牌整体+90 分分销及团购）收入5.20 亿元/-51.5%，毛利率为24.6%/+1.6pcts。2）展望2021 年：C 端维持渠道、品类、品牌多元发展。自有品牌加速拓展，定位300-800 元价位，推出更多新品，带动毛利率进一步提升；大嘴猴品牌主打300 元以下，以代运营模式快速扩张，卡位平价市场；小米品牌也继续加强合作，预计下半年推出家用健身器材类产品。我们认为，随着居民出行逐渐恢复，C 端产品有望迎来反弹，回归成长。

    　　风险因素：原材料价格波动、局部疫情反复、产能扩建项目完成不及预期等。

    　　投资建议：公司B 端进一步拓展优质客户，C 端多品牌矩阵快速扩张，考虑到2021 年出行需求逐渐恢复，叠加2020 年低基数背景，看好公司业绩反弹。考虑到上海嘉乐投资收益并表，我们上调2021 年EPS 预测至1.03 元（原预测为1.01 元），维持2022 年EPS 预测为1.40 元，新增2023 年EPS 预测1.79 元，维持“买入”评级。