事件描述

    　　事件：公司发布 2020 年报。2020 年，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为 19.4、0.78、0.56 亿元，同比-28%、-66%和-73%；其中，20Q4，公司实现营收 4.7、0.41 和0.32 亿元，同比-37%、-20%和-30%。

    　　事件评论

    　　疫情导致的出行受限致出行行业景气度偏低，持续拖累公司业绩表现。分业务来看，代工制造（B2B）实现营收 11.8 亿元，同比-10.5%，公司坚持优质客户战略，与 NIKE、迪卡侬、VF 等优质客户保持良好合作关系，疫情下仍保持较强的经营稳定性；品牌经营（B2C）实现营收 7.3 亿元，同比-43%，其中线上（非米）和分销（小米+团购）分别实现营收 2.1（-0.7%）和 5.2（-51.4%）亿元，线上销售伴随公司新渠道的持续扩张微降，分销渠道是收入下滑的主要拖累。分品类来看，旅行箱和包袋分别实现营收 4.2 和 13.2 亿元，同比-48%和-20%，出行强相关的旅行箱品类受冲击更为明显。

    　　产品结构调整致毛利率小幅上行，费用率上行明显。公司销售毛利率小幅提升0.7pct 至 28.5%，其中，B2B 预计受到产能利用率下降及产品结构调整下滑 3.4pct至 29.2%，B2C 则受益于毛利率水平更高的线上渠道占比增加而提升 3.3pct 至27.8%；但受到收入大幅下滑而部分费用相对刚性、职工薪酬增加、财务费用及减值准备增加等共同拖累费用率上行，营业利润率下降 6.1pct 至 4.4%。受到备货减少影响期末存货下降 8%至 3.9 亿元，经营现金流净额 1.34 亿元，同比小幅下降5.5%，现金流相对稳健。

    　　预计伴随疫情影响逐渐消除，箱包行业有望回暖。B2B 方面，印尼产业园一期 118条/二期 120 条预计将于 2021/12 和 2022 年交付使用，同时公司收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐股权也将代工品类从箱包拓展至服装领域。B2C 方面，公司初步形成了 90 分、小米和大嘴猴的差异化品牌矩阵，实现价位带、目标人群和渠道布局的区隔，同时公司积极推进“明星+超头达人主播”矩阵并加强店铺直播、启动品牌代言人、入选天猫品类舰长项目等，顺应渠道变革并积极推动品牌营销，未来份额提升可期。我们预计公司 2021-2022 年实现归母净利 2.28 和 2.79亿元，现价对应 2021-2022PE 分别为 28 和 23 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 渠道及品类扩张不及预期；

    　　2. 汇率波动；

    　　3. 疫情进一步扩散。