公司发布2021Q1业绩。公司2021Q1实现收入4.5 亿元，同比降16%，较2019Q1降25%，归母净利润4500 万元，同比增42%，较2019Q1 持平，毛利率27.03%，同比降4.5pct，净利率9.27%，同比增3.0pct。

    Q1 疫情反复导致收入承压。我们认为公司21Q1 收入端下滑主要由于2020 年春节箱包消费在疫情前已集中消化，而2021 部分地区疫情反复+原地过年政策推行，导致出行产品消费承压。

    毛利率实际改善，净利润高增来自公允价值变动和政府补助。公司21Q1 毛利率同比降4.5pct 主要由于会计政策改变，导致物流费用纳入成本口径计算。公司归母净利润高增主要由于投资的非流动金融资产获得新一轮融资，导致公允价值变动净收益同比增2127%至1978 万元和政府补助同增272%至1246 万元。

    公司进一步收购上海嘉乐股权。公司全资子公司滁州米润拟以自有资金9000 万元收购上海嘉乐7.25%股权，交易完成后，滁州米润将持有上海嘉乐35.94%股权，则公司间接持有上海嘉乐35.94%股权。2020 年上海嘉乐收入11.6 亿元，亏损1598 万元，主要由于计提资产减值损失。此次收购将进一步推动公司代工制造业务的规模化发展，上海嘉乐在纺织服装生产加工和织物面料的开发制造等领域深耕多年，积累了显著的客户资源优势，其面辅料研发优势和全球运作管理优势与公司代工制造业务战略高度协同。

    我们看好公司2021 年在疫情控制，出行消费逐步回暖背景下的全面复苏：

    2C 端：品牌矩阵：公司取得了知名品牌大嘴猴在箱包和雨伞等品类上的品牌授权，进而形成了大嘴猴、小米、90 分的产品品牌矩阵，三个品牌在定价区间、目标用户、渠道布局、产品调性等方面各有侧重，互有补充；新品和大数据：2020Q1 公司自有品牌“90 分”及旗下“90 分旗舰店”成功入选天猫服饰“服配箱包”、“拉杆箱”类目的品类舰长及“2020Win+项目舰长”，我们判断伴随公司2021Q1 上新节奏回归正常，大数据积累将为品牌实现精准产销打下扎实基础；拓品类：公司拓展进入健身器械领域，公司相关业务负责人曾在世界知名体育品牌工作，对运动器材的供应链具有丰富的运营管理经验，目前已推出首款产品走步机，反响良好。

    2B 端：公司目前箱包业务合作已包括耐克、迪卡侬、戴尔、惠普、VF 等知名品牌，公司全资子公司将持有上海嘉乐股份35.94%股权，作为优衣库服装核心供应商，嘉乐具备从面料研发、织造、染整、印花到成衣的垂直一体化生产能力，为公司拓展优质品牌客户战略提供重要助力。

    盈利预测与估值。我们认为公司未来凭借产品科技属性在大众箱包市场具备广阔发展空间，同时伴随其自有渠道的快速发展和深化布局，以及优质客户的持续纳入，我们预计公司2021/2022 年归母净利润2.36 亿元/3.94 亿元，同比增203%/67%，给予公司2021 年PE 估值区间26-28X，对应合理价值区间25.48-27.44 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化等。