业绩简评

    　　事件：公司 4 月 28 日发布 1Q21 业绩，实现收入 4.51 亿元（-15.97%）、归母净利润 0.45 亿元（+24.59%）、扣非归母净利润 0.21 亿元（-28.56%）。

    　　与 19 年相比，收入、扣非净利分别变动-24.7%、-53.3%，净利润持平，业绩低于预期。

    　　2B 传统客户表现稳健，2C 海外渠道增长。据我们估计，一季度 2B、2C 端分别实现收入约 3 亿、1.5 亿元，同比变动约-10%、-20%。其中：1）2B 端原有传统客户表现较为稳健，Nike 收入小幅增长，迪卡侬、戴尔均小幅下滑；VF 订单 Q1 贡献约 1000-2000 万元左右；新零售客户名创优品等订单进一步压缩。2）2C 端 90 分品牌由于海外业务增长（贡献 2000-3000 万元左右）冲淡疫情影响，下滑幅度小于小米品牌。

    　　毛、净利率提升，盈利能力稳定。1Q21 毛利率 27.03%（-4.46pct），有所下滑主要系会计政策变更影响，可比口径下毛利率约 32.5%（约+1pct），其中：2C 端来看，自有品牌由于新品占比上升、品牌调性提升，毛利率提升至近 40%，全年有望维持 Q1 水平，小米品牌毛利率提升至约 25%；2B 端毛利率约 30%左右，主要受益于优质客户占比提升。净利率为 9.27%（+3.02pct），其中 2B 端净利率约为 10%-12%左右，预计全年稳中有升。

    　　持股上海嘉乐比例提升，服装代工更进一步。4.28 公告通过其全资子公司滁州米润收购 7.25%上海嘉乐股份，持股比例提升，交易后公司分别通过滁州米润、泰合基金持有上海嘉乐 35.9%、10.9%股权。上海嘉乐 1Q21 收入相较去年持平，净利仍有提升空间。考虑到公司已全面接管其工厂，运营效率增强预计带动净利提升，全年有望贡献 4000 万元投资收益。

    　　投资建议与风险提示

    　　投资建议：拓客户、拓品牌驱动长期增长，出行市场有望恢复或推动短期业绩反弹，全年收入、净利有望恢复至接近 19 年水平，期待 Q2 收入高双位数增长。耐克预计全年实现 30%以上增幅， VF 预计将带来 7000 万左右订单增量，合作品牌持续扩充预计拉动收入提升。由于公司 Q1 业绩不及预期，下调 21 年盈利预测，预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.94（下调 6%）/1.31/1.64 元，对应 PE25/18/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：出行市场恢复不及预期影响 2C 端销售、限售解禁风险等。