公司1H21 归母净利润达0.97 亿元，较1H19 下滑14.7%，业绩仍在逐步恢复中。伴随公司继续拓展优质头部客户、切入服装赛道以及释放新产能，B 端有望稳步增长。C 端随自有品牌营销力度加大、新渠道的拓展以及终端需求的逐步恢复，景气度有望回暖。维持公司“买入”评级。

    　　 收入利润逐步恢复。1）收入&利润：公司1H21 实现收入9.89 亿元/+3.65%，较1H19 下滑19.0%，归母净利润0.97 亿元/+50.79%，较1H19 下滑14.7%。

    　　其中，2Q21 实现收入5.38 亿元/+28.9%，较2Q19 下滑13.5%；2Q21 实现归母净利润0.52 亿元/+59.6%，较2Q19 下滑24%。2）成本及费用：1H21 公司毛利率为28.45%/-1.13pcts，下滑主要系会计准则调整，运费计入成本，剔除后毛利率有所提升。销售/管理/研发费用率为11.53%/7.49%/3.52%，同比-0.23/-0.30/-0.76pct，1H21 市场平台运营费增长111%至0.34 亿元，主要系加大自有品牌的推广力度。此外，公司实现其他收益（主要为政府补助）0.19 亿元，投资收益0.16 亿元以及公允价值变动净收益0.21 亿元。综合以上，公司净利润率达9.81%/+3.07pcts。

    　　 B 端：客户结构持续优化，产能扩张稳步推进。上半年公司代工业务实现收入6.40 亿元/+2.62%，剔除物流费用后毛利率为31.58%/+1.30pcts，主要系公司减少毛利率较低的新零售客户订单。1）箱包：上半年公司继续巩固与耐克、迪卡侬、电脑包等优质老客户的合作，作为客户的头部供应商，伴随客户下游需求的恢复以及在客户体内份额的提升，订单稳步增长。同时，2020 年下半年起与VF 进行合作，目前已进入Kipling、Jansport、Eagle Creek、Dickies 等包袋品牌供应商体系。2）服装：公司2020 年下半年收购了优衣库供应商上海嘉乐，切入服装代工领域，目前持股35.94%。收购完成后，公司加大上海嘉乐的研发、数字化、设备改造等投入，提升制造水平，同时逐步拓展新客户，目前已与阿迪达斯形成合作。3）展望2H21：从产能看，上半年总产能同比增加280 万件至1099.57 万件，产能利用率达88.45%。其中，海内/海外占比为41%/59%，产能利用率分别为95%/84%。同时，印尼软包和服装工厂以及安徽拉杆箱工厂等产能扩张也在稳步推进，公司预计印尼一期118 条产线将在12 月交付使用，二期120 条产线将在2022 年交付使用。从订单看，耐克、迪卡侬等大客户订单量同比均有增加。我们预计2021 年公司B 端收入恢复至2019 年水平。

    　　 C 端：自有品牌快速增长带动毛利率显著提升。上半年公司品牌业务收入达3.32亿元/+13.58%，剔除物流费后毛利率为36.65%/+5.43pcts，主要系公司提高产品加价倍率以及高毛利自有品牌占比提升。分渠道看，线上/分销（小米+团购）收入分别为1.55/1.77 亿元， 同比+90%/-16%， 剔除物流费后毛利率为46.2%/28.3%，同比+6.0/+0.5pcts。1）自有品牌：公司上半年发力自有品牌，推出全新铝框旅行箱（499~699 元）、漫威联名款箱包（398~498 元）、流光箱（899 元）、软箱（599 元）、鲨鱼包（499 元）等新品，并积极拓展抖音等新兴渠道。在“618”当日，90 分全渠道GMV 同比+260%，品牌获得天猫/京东渠道旅行箱类目TOP1/TOP5。同时，受益于高毛利率的新品占比提升以及自有产能的占比提升，自有品牌毛利率提升至35%~40%。2）小米：受海外疫情影响，小米品牌海外渠道销售有所下滑，导致小米品牌整体增长放缓，预计下半年逐步恢复；3）展望2H21：下半年公司将继续加大自有品牌的营销和新渠道的拓展，考虑到下半年销售旺季的到来，C 端增长有望提速，预计全年C 端收入有望恢复至接近2019 年水平。

    　　 风险因素：原材料价格波动、局部疫情反复、产能扩建项目完成不及预期等。

    　　 投资建议：公司仍处于复苏周期，随优质客户&自有品牌占比提升，公司盈利能力的提升有望未来逐步显现。维持2021-23 年EPS 预测0.89/1.26/1.66 元，结合行业平均估值和公司成长性，分别给予B 端/C 端2022 年18/23 倍PE，维持公司目标价21 元，维持“买入”评级。