事件描述

    2022 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.60/0.70/0.48 亿元、同比增长37.19%/-53.84%/-61.29%。Q3 单季收入/净利/扣非净利分别为8.41/0.20/0.29 亿元，同比增长43.85%/-62.82%/-25.89%，收入超出市场预期，净利低于市场预期。

    分析判断:

    我们估计，2B 代工业务维持较快增长、2C 品牌业务下滑。分拆来看，我们估计2B 业务维持较快增长，主要由于原有业务稳健叠加自Q2 开始的嘉乐转单服装业务；2C 估计在疫情反复背景及公司清理海外渠道情况下仍有下滑。

    毛利率下降主要受服装及2C 业务影响。22Q3 公司毛利率/净利率为20.59%/3.04% 、同比下降7.50/5.27PCT，我们分析毛利率下降主要受服装业务及2C 业务影响，净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降； Q3 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为6.03%/6.48%/1.25%/-0.48% 、同比下降7.27/-0.11/1.48/1.59PCT；其他收益/收入同比下降3.09PCT，投资收益/收入同比下降3.14PCT，公允价值变动收益/收入同比下降1.05PCT，资产减值损失/收入同比增加0.38PCT，信用资产减值损失/收入同比下降0.46PCT，所得税/收入同比增加0.51PCT。

    存货金额提升，但周转天数减少。22Q3 公司存货为 5.61 亿元，同比增长 4.73%；存货周转天数87.87天，同比减少22.74 天；应收账款为6.53 亿元，同比增长61.39%，应收账款周转天数为 70.68 天，同比增加3.08 天；应付账款周转天数为 78.02 天，同比减少 18.85 天。

    投资建议

    我们分析：（1）尽管公司Q3 受海外需求放缓影响不大，但我们判断Q4 及23Q1 仍存在一定压力,23Q2 代工业务有望恢复双位数增长；（2）预计23 年2C 业务在今年清理海外库存后，明年有望轻装上阵、盈利恢复。考虑业绩低于预期，下调 22/23/24 年收入25.18/30.13/36.38 亿元至24.85/29.83/35.93 亿元，22 年归母净利1.14 亿元至1.02 亿元，对应22 年EPS0.48 元至0.43 元；考虑明年2C 及嘉乐业务有望复苏，上调23/24 年归母净利1.36/1.69 亿元至2.20/2.67 亿元，对应上调 EPS 0.57/0.7 元至0.92/1.11 元，2022 年 10 月 27日收盘价 14.53 元对应 22/23/24PE 为 34/16/13X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。