代工增速超预期，品牌端如期大幅减亏，维持“买入”评级

    公司2022Q1-Q3 收入21.6 亿元（+37.2%），净利润0.7 亿元（-53.8%），扣非净利润0.48 亿元（-61.3%）扣非下滑幅度更高主要系计提资产减值损失。2022Q3收入8.4 亿元（+43.85%）同比高增且环比加速主要受益于代工业务订单增长，净利润0.2 亿元（-62.8%）主要系政府补助及投资收益同比减少1700/1976 万元，扣非净利润为2906 万元（-25.9%）。考虑疫情反复和非经常性支出扰动，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润为0.7/1.5/2.0 亿元（原为1.1/2.1/2.6 亿元），对应EPS 为0.3/0.6/0.8 元，当前股价对应PE 为45.2/21.3/16.3 倍，公司代工业务老客户稳健、新客户订单储备充足且品牌端如期减亏，维持公司“买入”评级。

    B2B 业务：砍单预期下代工业务增速超预期，嘉乐亏损环比大幅收窄（1）收入：预计2022Q3 收入6.7 亿元（+79%），其中箱包代工收入增长60%+、与嘉乐相关的服装代工收入0.6 亿元，分箱包客户看：预计迪卡侬全年增长50%+，占比25%+，超Nike 成为第一大客户；预计Nike 双位数增长，占比约20%；VF增速高于供应链内平均水平，占比高单位数。（2）盈利端：代工整体2022Q3 毛利率预计接近25%，其中箱包毛利率超25%，环比提升接近0.8pct，主要系调价机制落地、客户结构有所优化，预计客户结构优化、熟练度提升、精细化管理下毛利率仍有提升空间，预计箱包代工净利率保持稳定且嘉乐盈利能力显著好转。

    B2C 业务：2022Q3 收入受疫情散发影响，但如期大幅减亏（1）收入：预计2022Q3 收入1.6 亿元左右，同比下滑15~20%，环比Q2 降幅收窄，其中预计小米及90 分收入各占50%，主要系主动收缩90 分以及国内疫情散发，疫情防控下出行需求受损。（2）盈利：预计2022Q3 品牌端毛利率略下滑，主要系受90 分海外渠道清货惯性影响，预计净利润同比大幅减亏近2000 万。

    盈利能力受非经常性科目及资产减值影响，汇兑收益致财务费用大幅下降2022Q3 毛利率20.59%（-7.5pct），环比降幅缩窄主要系代工盈利改善，期间费用率为13.28%（-10.22pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-7.3/+0.1/-1.5/-1.6pct，汇兑收益增加导致财务费用率下降，净利率2.4%（-6.9pct）、扣非净利率3.5%（-3.25pct）。营运能力良好，库存及应收周转天数分别-23/+3 天，经营性现金流净额为-119.86 万元（+97.16%）主要系回款及税费返还增加。

    风险提示：疫情影响出行需求、下游去库存不及预期、其他品牌进展不及预期。