B2C 受出行需求恢复催化、B2B 静待2023Q2 去库拐点，维持“买入”评级公司发布2022 年业绩预告，预计营业收入25~29 亿元，同比增长9.22%~26.69%，测算2022Q4 营收3.4~7.4 亿元，同比-52.4%~+3.6%。归母净利润0.36-0.54 亿元，同比下降70.02%~80.01%，测算2022Q4 归母净利润为-0.34~-0.16 亿元（2021Q4为0.29 亿元），利润下滑主要受非经常性损益（主要系政府补助同比下降&参股公司上海嘉乐亏损）以及计提资产减值准备影响。扣非净利润0.18-0.27 亿元，同比下降71.89%~81.26%。考虑上海嘉乐减值计提影响，我们下调2022 年并维持2023-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润为0.4/1.5/2.0 亿元（原为0.7/1.5/2.0 亿元），对应 EPS 为0.2/0.6/0.8 元，当前股价对应 PE 为78.6/21.9/16.8倍，B2B 核心竞争力充足，去库节奏清晰，静待2023Q2 库存拐点，B2C 受益于出行需求恢复1 月表现亮眼，继续维持公司“买入”评级。

    B2B：箱包静待2023Q2 去库拐点，服装期待优衣库恢复及新客户放量预计2022Q4 箱包及服装代工整体收入基本持平。（1）箱包代工：2022Q1-Q3 收入预计增长40%左右/50%+/60%+，2022Q4 预计在迪卡侬出货节奏、耐克砍单影响下收入下滑10%~20%，耐克包类预计2023Q2 下旬去库基本结束。2023 年订单增速预计10%。（2）服装代工：2022 年嘉乐股权收回后优化老客户优衣库订单、拓展阿迪达斯/PUMA/Muji/李宁/安踏/FILA 等新客户，预计2022 年收入规模约10 亿元，但上海疫情、计提减值等因素影响下，预计利润端亏损0.7-0.8 亿元（2021 年亏损0.28 亿元）。2023 年预计优衣库订单恢复历史最高水平、新客户订单迅速爬坡，预计全年订单增速30-40%，利润端重新恢复正贡献。

    B2C：出行需求恢复带动下销售回暖，预计2023 年利润端显著改善2022 年主动收缩自有品牌同时国内出行需求仍受疫情管控压抑，2022Q1-Q3 收入个位数增长/40-50%下降/15-20%下降，2022Q4 国内疫情及海外高基数下影响预计下滑约50%。但在疫情政策优化和春节催化下，2023 年1 月出行需求释放后90 分销售回暖，预计截至1 月27 日京东渠道yoy+40%、天猫渠道yoy+70%。

    预计2023 年B2C 收入同比持平、毛利率有所恢复。

    风险提示：下游品牌去库存不及预期、出行需求恢复不及预期。