投资要点

    公司发布2022 年业绩预告：预计2022 年实现营业收入25.0-29.0 亿，同比增长9.2%-26.7%；归母净利润3600-5400 万元，同比增长70%-80%；扣非净利润1800-2700 万元，同比增长72%-81%。

    2B 端：全年订单显著放量，Q4 出货节奏放缓箱包订单放量+服装订单增量，带动2B 收入大幅增长。得益于公司的全球化基地布局、优质客户资源以及将业务重心向代工制造端倾斜，22 年箱包代工订单显著放量，叠加上海嘉乐为公司带来的服装代工收入，我们预计2B 端全年收入同比增长50%左右。

    分季度来看，Q4 出货节奏有所放缓。前三季度在迪卡侬等客户快速出货的带动下，我们预计2B 收入增长70%以上；Q4 由于客户库存筑高，预计迪卡侬订单节奏放缓、Nike 等客户削减订单，我们预计箱包代工收入下滑中双位数，但考虑到上海嘉乐贡献增量，预计2B 端Q4 收入同比持平。

    2C 端：销售如期下滑，减亏成效落地

    疫情影响及主动收缩，导致2C 端收入下滑。22 年疫情爆发对国内出行市场造成较大冲击，此外公司还对亏损较大的业务（如海外渠道）进行关停，我们预计2C 端全年收入同比下滑30%左右，其中Q2 及Q4 受疫情影响最大，预计下滑幅度接近50%。

    预计22H2 已基本实现盈亏平衡。22 年公司2C 端以降本减亏为首要目标，随着上半年完成低效渠道及SKU 的缩减，我们预计Q3、Q4 已基本实现盈亏平衡，22 年整体亏损较21 年已有明显收窄。

    利润端：Q4 计提减值导致单季度亏损

    公司前三季度归母净利润6981 万，扣非净利润4780 万，根据全年业绩预告，Q4 单季出现亏损，主要原因包括：

    1）2B 端Q4 收入增速下滑，但费用相对刚性，利润率有所下降；2）基于市场环境，公司对箱包代工的部分资产（存货、设备等）计提减值；3）上海嘉乐经营亏损以及对设备等计提减值，基于权益法核算产生亏损。

    23 年展望：2B 稳健增长，2C 实现盈利

    2B 端稳健增长：基于欧美终端消费疲软、品牌商库存高筑的背景，我们预计23年客户下单较为谨慎，预计2B 端收入低双位数增长，毛利率保持稳定。

    2C 端重回增长及盈利：随着国内疫情后出行复苏，箱包销售有望迎来拐点，我们预计23 年2C 端收入有望实现20%以上增长，业绩端扭亏为盈。

    上海嘉乐贡献正向收益：上海嘉乐22 年产能受疫情影响较大带来亏损，预计23年有望实现盈利，贡献正向投资收益。

    盈利预测与估值

    预计公司22-24 年实现营业收入27.8/31.7/38.0 亿元，同比增长21%/14%/20%；实现归母净利润0.41/1.52/2.05 亿元，同比增长-77%/267%/35%，对应PE 为97/27/20 倍，考虑到公司业绩改善趋势明显，维持“买入”评级。

    风险提示

    海外客户减单；原材料/汇率/海运费波动；国内销售复苏不及预期