事件概述
公司2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.41/0.47/0.20/1.07 亿元、同比增长19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非经主要来自政府补助0.48 亿元；业绩大幅下滑主要由于2C 和嘉乐业务亏损，加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为0.75/0.48 亿元，同比下降61%/55%。经营性现金流高于归母净利主要由于投资损失增加及应收账款减少。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.81/-0.23/-0.28 亿元、同比下降19%/179%/-。2022 年公司每10 股派发现金红利1 元，股息率为0.6%。
2023Q1 收入/净利/扣非净利分别为7.40/0.35/0.35 亿元，同比增长21%/-24.72%/179.99%，业绩低于预期主要由于去年同期政府补助更高、且2C 业务去年同期存在跨境电商业务、而自Q2 后调整。
分析判断：
22 年2B 整体高增，下半年增速放缓。2022 年公司2B 收入为22.28 亿元、同比增长45.34%，我们分析高增长有21 年上半年低基数影响，且存在新增服装业务。分上下半年看，下半年2B 业务增速放缓（上/下半年2B 收入分别为10.81/11.47 亿元、同比增长64.25%/31.79%）。从产能来看，2022 年公司总产能3972.73 万件、同比增长48.68%，产能利用率同比增长3.17PCT 至88.08%（国内/海外产能占比分别为32.5%/67.5%，产能利用率分别为96.9%/83.8%）。
22 年2C 业务降幅明显，23Q1 贡献主要收入增长。2C 业务收入为5.13 亿元、同比下降32.11%；其中线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.28/2.86 亿元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影响外，公司也主动调整了渠道布局如跨境电商业务。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.52/1.34 亿元、同比下降14%/42%；90 分下半年降幅有所放缓，上/下半年收入分别为0.87/1.41 亿元、同比下降44%/27%。
22 年净利率下降主要来自毛利率下降及投资收益下降，23Q1 则受政府补助影响。（1）2022 年毛利率为21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C 毛利率分别为21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B 的代加工/其他毛利率分别为22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C 的90 分/小米毛利率分别21.6%/20.3%，同比下降8.2/6.7PCT。22Q4 毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1 毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22 年净利率为1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4 净利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1 净利率4.73%，同比下降2.9PCT 。22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.92%/7.25%/2.07%/0.75% 、同比减少4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比减少3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22 年投资收益/收入为-1.62%，同比下降3.06PCT，公允价值变动损益/收入为-0.37%，同比下降1.41PCT，资产减值损失/收入为-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）参股公司上海嘉乐22 年收入10.13 亿元，净利润为-0.67 亿元。
存货金额提升，但周转天数减少。22 年公司存货为6 亿元，同比增长12.53%；存货周转天数95.74 天，同比下降5.13 天；应收账款为4.79 亿元，同比增长0.4%。23Q1 年公司存货为4.85 亿元，同比下降10.65%；存货周转天数84.59 天，同比减少22.5 天。
投资建议
我们分析：（1）2B 业务我们判断上半年在海外客户去库存及通胀压力下承压，但公司新增PUMA、TheNorth Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer 等客户为长期增长打开空间；（2）2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（3）嘉乐22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期。维持23/24 年收入预测31.55/35.89 亿元，新增25 年收入预测41.93 亿元，维持23/24 年归母净利预测1.50/2.18 亿元，新增25 年净利预测2.75 亿元，对应维持23/24 年EPS 为0.63/0.91 元，新增25 年EPS 1.15元，2023 年4 月26 日收盘价15.28 元对应 23/24/25 年 PE 为24/17/13X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。