投资要点
公司公布2022 年报及23Q1 业绩：1）2022 年：营收27.41 亿元/yoy+19.75%、归母净利0.47 亿元/yoy-73.98%、扣非归母净利0.20 亿元/yoy-79.01%。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同+35.56%/+31.34%/+43.85%/-18.67% 、归母净利分别同+2.78%/-93.91%/-62.82%/亏损，Q1-3 收入增速较快、Q4 受国内疫情扰动+外需走弱影响增速回落，利润端大幅降低主要系毛利率同-4.96pct、及投资收益&公允价值变动&资产减值损失冲减所致。2）23Q1：营收7.40 亿/yoy+21.00%、归母净利0.35 亿/yoy-24.72%、扣非净利35.29 亿/yoy+179.99%，国内消费场景常态化后收入呈复苏，费用控制优秀、扣非净利实现大幅增长。
2B 业务：客户及品类拓展拉动收入逆势维持较好增长，盈利能力承压。1）收入端：
22 年代工收入21.98 亿元/yoy+50.09%/占比80.19%，主要系：①耐克/迪卡侬/VF 集团贡献分别同增高双位数/70-80%/近100%，优质客户合作持续深化、订单持续放量；②新拓客户 PUMA、The North Face、Thule 等增量订单；③投资上海嘉乐后，公司作为渠道商承接部分品牌服装代工订单带来增量收入。分上下半年看，22H1/H2分别同比+67%/+37%，下半年受外需走弱影响增速有所放缓、但仍较为稳健。23Q1收入约6.1 亿/同增约30%，主要受益于承接嘉乐服装订单拉动、箱包代工同增约低双位数。2）产能方面：22 年总产能3973 万件/yoy+48.68%，其中境外（印度、印尼）/境内（滁州）分别同比+20.9%/+67.2%、占比67%/33%，公司积极完善全球化产能布局，未来将有序推进印尼工厂建设。22 年整体产能利用率88%，其中境内/境外分别97%/84%，境内产能利用率较高，境外新增产能处爬坡中、生产效率仍存提升空间。3）盈利能力方面：受嘉乐低毛利服装订单客户占比提升及新增产能爬坡影响，22 年毛利率同比-3.99pct 至21.98%。此外上海嘉乐22 年亏损0.67 亿元、对业绩拖累体现为投资亏损、23Q1 疫情放开后已实现止亏。4）展望：23 年2B 预计收入增长较为稳健，随客户结构优化+产能利用率提升，毛利率预计稳中略升。上海嘉乐在老客户新增+新客户拓展带动下收入增速有望超30%，23 年有望实现盈利、贡献正投资收益。
2C 业务：22 年业绩承压，23Q1 国内恢复较好。1）收入端：22 年收入5.13 亿元/yoy-32.11%/占比19%。分品牌看90 分/小米同比分别-34%/-30%、占2C 业务42%/58%，公司主动关停2C 亏损业务（如海外渠道），叠加国内疫情对出行市场造成较大冲击，2C 收入受到较大影响；23Q1 收入约1.3 亿元/同比单个位数下滑，主因22Q1 外销基数较高、经主动收缩后23Q1 外销大幅降低，国内受益于出行消费恢复较好，90 分收入同增超50%、小米亦有较好表现。2）毛利率：22 年同比-7.41pct至20.87%，主因加大促销力度清理货品所致，23Q1 明显提升、已实现扭亏。3）展望：23 年受益于国内出行放开、国内2C 端有望快速增长，但考虑到海外销售收缩影响，预计整体收入实现小幅增长。随国内产品持续推新、高毛利产品占比提升，23 年毛利率有望显著提升，实现扭亏为盈。
毛利率&费用率均下滑，22 年非主业项目拖累净利。1）毛利率：22 年同比-4.96pct至21.63%，下降主因2B、2C 业务呈不同程度下滑；23 Q1 为21.75%、同比-3.29pct、环比+2.20pct，边际逐渐好转。2）费用率：22 年/23Q1 同比分别-6.31/-6.22pct 至16.98%/16.00%，主要系销售费用率同比分别-4.84/-3.85pct 所致、公司严格控费成效显著。3）非主业项目：22 年投资收益同减0.77 亿元（主要来自上海嘉乐及理财产品）、其他收益同减0.40 亿元（主要为政府补助）、公允价值变动同减0.34 亿元（主要为交易性金融负债）、资产减值损失同减0.18 亿元（主要为存货计提），以上累计同减1.69 亿元。4）净利率：22 年结合上述影响、归母净利率1.71%/yoy-6.16pct；23Q1 同比-2.87pct 至4.73%（主要系政府补助同减0.36 亿元、剔除后同比+2.03pct）。
盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22 年2B 客户拓展顺利、产能持续扩张，收入增速亮眼，2C 下游需求疲软+主动关停亏损业务、收入大幅下滑，利润端受2B 盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。展望23 年2B 业务龙头地位稳固、预计实现稳健增长，上海嘉乐有望实现盈利、贡献正投资收益，2C 受益于国内出行旅游场景恢复、抵消海外业务收缩影响、有望重拾增长。考虑22年业绩低于预期，我们将23/24 年归母净利从2.01/2.50 亿元下调至1.50/1.84 亿元、新增预计25 年归母净利2.21 亿元，对应PE 为24/20/17X，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复、经济疲软等。