代工业务增长50%带动2022 年收入增长20%，毛利率承压。2022 年公司收入增长19.8%至27.4 亿，归母净利润下降74.0%至0.47 亿元。其中代工业务积极拓展客户份额及开发彪马、家得宝、北面等新客户，收入取得50%增长至19.8 亿元，品牌业务受出行需求下降影响下滑32%至5.1 亿元。全年毛利率下降5.0 百分点至21.6%，其中代工/品牌分别下降4.0/7.4 百分点。全年费用率合计下降6.4 百分点，主要由于销售费用率更低的代工业务收入占比提升。另外投资亏损4442 万元，主要由于合营公司上海嘉乐亏损。归母净利率下滑6.2 百分点至1.7%。年末存货周转小幅优化。2022 单四季度受到海外需求疲软和国内疫情双重影响，公司收入下滑19%，净利润亏损。

    　　2023一季度收入增长21%，扣非净利润增长180%。2023一季度收入增长21.0%至7.4 亿，归母净利润下降24.7%至0.35 亿元，扣非净利润增长180.0%至0.35 亿元，其中毛利率同比下降3.3 百分点21.8%，但费用率同比改善6.3百分点，主要由于费用率较高的品牌业务收缩，因此Q1 扣非净利率同比提升2.7 百分点至4.8%，归母净利率下滑主要是由于2022Q1 有3835 万元的其他收益。一季度末存货周转天数延续改善趋势。

    　　2023 年箱包代工预计保持稳健增长，上海嘉乐业绩有望改善。1）箱包代工：

    　　公司箱包代工业务的效率、品质竞争力较强，2023 年在海外需求压力下预计仍有小幅增长。2）上海嘉乐2022 年收入10.1 亿元，亏损0.67 亿元，2023 年优衣库订单恢复、新客户放量，有望实现较快增长，净利润有望改善。3）品牌业务：2023 年出行需求将逐步恢复但90 分海外业务预计收缩，全年收入预计小幅增长，净利润有望改善。

    　　风险提示：疫情多轮反复；国际政治经济风险；海外高通胀；系统性风险。

    　　投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。中长期看，公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐经营改善有望贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏有望贡献利润率提升。短期需要关注海外品牌库存去化及订单恢复拐点。由于一季度净利润好于预期，小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别1.6/2.2/2.6 亿元（原2023-2024 年1.4/2.0亿元），由于盈利预测上调，上调目标价至19.3-20.2 元（原18.5-19.4 元），对应2024 年PE 21-22x，维持“增持”评级。