2022年营业收入/归母净利润分别同比+19.75%/-73.98%。2022年，公司营业收入同比增长19.75%至27.41 亿元，归母净利润同比下降73.98%至0.47 亿元，扣非归母净利润同比下降79.01%至0.2 亿元。毛利率同比下降4.95pct 至21.63%，主要系代工业务受原材料价格波动及客户结构调整，品牌端终端受影响所致。销售/管理/财务/研发费用率同比-4.84pct/-0.18pct/-0.6pct/-0.68pct 至6.92%/7.25%/0.75%/2.07%，费用控制成效显现。综合使得公司净利率同比下降5.55pct 至1.99%。

    　　2023Q1 终端向好，盈利能力逐步改善。2023Q1 公司营业收入同比增长21%至7.4 亿元，其中2C 端国内市场表现良好，收入增长超30%，体现出了疫情后出行需求增长对于公司产品销售的带动。归母净利润同比下降24.72%至0.35 亿元。毛利率同比下降3.3pct 至21.75%，随着疫后出行复苏，公司盈利能力有望持续修复。

    　　2B 代工业务保持竞争优势，2C 品牌业务逐步向好。分业务来看，2022年公司代工制造业务收入同比增长50.09%至21.98 亿元，前五名客户销售额同比增长21.16%至15.52 亿元，收入占比56.63%（+0.65pct）；报告期内，公司对品牌经营业务主动优化收缩，收入同比下降32.11%至5.13亿元。随着产品和渠道结构优化，叠加疫情放开后出行需求增加，公司2023 年2C 端业务有望实现盈利。

    　　上海嘉乐客户拓展顺利，盈利能力提升，亏损收窄。2022 年上海嘉乐拓展了Adidas、Puma、Muji、安踏、李宁等新客户，预计2023 年收入高增。上海嘉乐2022 年亏损于下半年大幅收窄。未来随着订单增加，海内外产能利用率改善，盈利能力有望逐步恢复至疫情前水平。

    　　营运状况持续改善。2022 年公司存货同比增长12.57%至6 亿元，2023Q1下降至4.85 亿元。2023Q1 存货周转天数分别为85（-22）天，应收账款周转天数60（-12）天，应付账款周转天数51 天（-34），周转加快。2022年经营活动现金流净额同比增长124.9%至1.07 亿元，期末货币资金6.79亿元，较为充裕。

    　　投资建议：开润股份作为国内箱包代工龙头，上海嘉乐服装代工业务贡献新增长。预计公司2023—2025 年实现净利润1.49/2.07/2.44 亿元，同比增长217.55%/39.11%/17.91%，对应当前股价估值27/19/16 倍，维持其“买入”评级。

    　　风险提示：订单拓展不及预期、原材料价格上升、汇率波动风险等