2023Q1 代工表现靓丽，出行需求催化下全年业绩可期，维持“买入”评级2022 年收入27.4 亿元（+19.75%）/归母净利润0.47 亿元（-73.98%），扣非归母净利润0.2 亿元（-79%），归母与扣非差距主要系政府补助减少0.4 亿元，扣非下滑主要受海外渠道缩减及疫情影响2C 利润以及非主营中投资收益转负（疫情压制嘉乐利润表现）及资产减值增多影响。我们维持2023 年、略上调2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为1.5/2.1/2.7 亿元（2024 年原为2.0 亿元），对应EPS 为0.6/0.9/1.1 元，当前股价对应PE 为26.3/19.0/14.6 倍，2023Q1 收入7.4 亿元（+21%），扣非净利润0.35 亿元（+180%），盈利向好，全年代工继续巩固优势，2C 随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。

    　　代工：2022 年收入高增&份额提升，2023Q1 表现亮眼，全年预计双位数增长2022 年收入21.98 亿元（+50.1%），占比80%，其中预计10%来自服装代嘉乐下单的新客户（阿迪达斯/PUMA/Muji 等）订单，剔除服装后预计箱包代工同比增长30%+，分客户看：VF 实现翻倍以上增长、迪卡侬实现70-80%增长、耐克在去库存影响下仍有高双增长。2023Q1 收入6.1 亿元（+30%左右）剔除服装后箱包仍有低双增长，主要受益于差异化产能布局、箱包品类库存压力较其他品类轻。展望2023 年收入预计双位数增长：箱包预计中单增长，服装预计30%以上增长。

    　　品牌：2022 年精简渠道&降本增效，2023Q1 国内出行需求催化高增2022 年收入6.22 亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道收入2.28 亿元（-46%）主要系90 分受出行需求疲软及主动调整渠道影响，2022Q2 90 分精简海外渠道及国内部分渠道，分销渠道收入3.37 亿元（-8%）。2023Q1 收入1.3 亿元并实现盈亏平衡或小幅盈利，90 分整体增速仍受同期90 分海外的基数影响，但国内增长70%+；小米双位数增长。展望2023 年2C 端预计收入小幅增长且大幅减亏。

    　　2023Q1 扣非净利率改善，营运能力稳健， 经营性净现金流改善2022 年毛利率为21.63%（-4.96pct），其中代工毛利率21.98%（-3.99pct），品牌毛利率20.87%，（-7.41pct）其中分销毛利率20.87%（-6.68pct）、线上毛利率21.59%（-8.2pct）。2022 年期间费用率为16.98%（-6.31pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-4.84/-0.18/-0.69/-0.60pct，净利率为1.71%（-6.2pct）。2023Q1 毛利率/扣非净利率为21.75%（-3.3pct）/4.8%（+2.7pct），净利率4.7%（+2.9pct），毛/净利率跌幅收窄，2023Q1 扣非净利率改善。2023Q1 经营性现金流净额1.12 亿元（同期为-0.9 亿元），存货为4.85 亿元（-10.68%），存货周转天数85 天（-22 天）。

    　　风险提示：出行需求复苏不及预期、欧美经济衰退。