投资要点：

    公司发布2023 年中报，业绩符合预期。1）23H1 逆势增长，利润端加速修复。23H1 实现营收15.6 亿元，同比增长18.1%，归母净利润0.8 亿元，同比增长51.3%，扣非净利润0.9 亿元，同比增长357%。业绩整体符合预期，非经常性损失主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损失。上半年箱包代工受下游需求承压影响增速放缓，但服装代工贡献新增量，以国内市场为主的箱包品牌经营业务则受益于出行需求恢复快速反弹，同时渠道布局优化也提升了盈利水平。2）23Q2 趋势延续，收入、利润同比环比均增长。23Q2 实现营收8.2 亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润0.4 亿元，同比增长1171%，扣非净利润0.5 亿元，同比增长721%。23Q2 收入、利润环比23Q1 均有增长。

    服装代工规模快速增长，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：箱包业务增速放缓，服装业务创造收入新增量。23H1 代工业务营收12.6 亿元，同比增长17.7%，占主营业务收入约81%。23H1 海外终端市场需求疲软，面临运动休闲客户去库存及IT 客户全球PC 出货量下滑，公司坚持深耕优质品牌客户战略，持续推进精益管理和数字信息化建设，箱包代工业务收入约10.5 亿元，同比增长6.2%，服装代工收入约2.3 亿元，低基数下同比增长179%。23H1 代工业务整体毛利率同比下降3.0pct 至20.6%，主要系毛利率偏低的服装代工业务收入增长速度较快。2）品牌经营业务：受益于国内出行需求复苏，营收及毛利率显著提升。23H1 品牌经营业务营收2.9 亿元，同比增长21.1%，抓住了国内出行消费市场回暖的机会，毛利率同比提升4.1pct 至26.5%，通过对各渠道的精细化运营提升了盈利水平。分渠道看，线上/分销渠道收入分别同比下滑21.0%/增长45.1%，线上收入下滑主要系渠道优化调整，线上/分销渠道毛利率分别提升1.6pct/提升8.3pct，由产品毛利率提升、严控打折力度，同时优化低毛利渠道所推动。

    服装代工业务占比提升略拖累综合毛利率，费用管控下降本增效成效持续显现。23H1 综合毛利率同比下滑1.5pct 至21.7%，主要受毛利率偏低的服装代工业务占比提升所致，23Q2 综合毛利率为21.6%，同比持平。降本增效成效持续显现，23H1 销售/管理费用率分别下滑1.9pct/2.3pct。联营企业上海嘉乐23H1 已实现盈利785 万元，同比扭亏为盈。

    23H1 扣非净利率同比提升4.1pct，23Q2 扣非净利率同比提升5.3pct。

    公司是全球箱包代工企业，服装代工业务快速扩张，品牌业务受益于国内出行需求恢复，维持“增持”评级。客户关系不断巩固，全球布局持续深化，传统箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。国内出行需求恢复，把握机会进行产品、渠道调整，品牌经营业务收入、盈利能力有望继续提升。维持原盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.5/2.2/2.7 亿元，对应PE 为23/16/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。