事件概述

    23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.57/0.75/0.86/2.41 亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较21H1 增长57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。

    23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较21Q2 增长52%/-23%/-20%/125%，Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说，23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且23H 存在汇兑损失（-1552 万元），且主要来自Q1，Q2 扣非净利较21Q2下滑。

    分析判断:

    2B 端增长得益于服装业务代工贡献，2C 受益于疫后出行消费复苏。23H1 公司2B/2C 端收入分别为12.57/2.89 亿元、同比增长18%/21%，相较21H1 增长96%/-13.0%；（1）2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“618”活动期间，“90 分”在天猫平台单品销售额超1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（2）在海外去库存背景下，2B 端维持正增长主要由服装业务贡献，23H1 服装业务为2.28 亿元、同比增长179%。23H1 国内/国外产能利用率分别为86.66%/80.63%、同比下滑9/9PCT。

    毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。（1）23H1 公司毛利率为21.67%、同比下降1.52PCT，其中2B/2C 毛利率分别为20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT，2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为5.58%、同比下降4PCT，主要由于委外代工大幅提升；2C 毛利率提升则受益于渠道管控。（2）23H1 公司归母净利率为4.83%、同比提升1.06PCT。

    归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降），但其他收益占比下降2.7PCT、所得税率提升0.3PCT、少数股东损益占比提升0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升1PCT。（3）23Q2 公司毛利率为21.60%、同比持平，归母净利率为4.91%、同比提升4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升0.97PCT 及减值损失占比减少0.98PCT,所得税率提升0.71PCT，税金及附加增加0.27PCT。（3）嘉乐上半年收入/净利为5.46 亿元/785 万元，同比增长35%/扭亏，净利率为1.4%。

    存货大幅减少，应付账款周转天数下降。23H1 公司存货为3.95 亿元，同比减少38%，存货周转天数74天，同比下降31 天；应收账款为6.10 亿元，同比增长4%，应收账款周转天数63 天，同比下降9 天；应付账款为3.63 亿元，同比减少38.17%，应付账款周转天数53 天，同比下降41 天。

    投资建议

    我们分析：（1）2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增PUMA、The North Face、Thule、TheHome Depot、Millet、Acer 等客户为长期增长打开空间；（2）2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎 来盈利改善；（3）嘉乐22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持23/24/25 年收入预测31.55/35.89/41.93 亿元，维持23/24/25 年归母净利预测1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持23/24/25 年EPS 为0.63/0.91/1.15 元，2023 年8 月25 日收盘价14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为23/16/13X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。