上半年收入增长18.1%，费用率明显改善。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023 上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57 亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75 亿元。整体毛利率下降1.5 百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2 百分点。

    　　费用率明显改善，合计下降4.7 百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1 百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785 万元。

    　　二季度收入增长15.5%，净利润大幅提升。二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40 亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5 百分点；受益于费用率和非主营业务收益改善，归母净利率提升4.6 百分点至4.8%。

    　　服装代工收入快速增长，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：面对海外终端市场需求疲软的外部环境，在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT 客户全球PC 出货量连续六个季度同比下滑的压力下，公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。上半年公司实现代工收入12.57 亿元，同比增长17.7%；其中箱包代工收入10.55 亿元，同比增长6.2%；服装代工收入2.28亿元，同比增长179.21%，毛利率水平与箱包代工业务相比较低。2）品牌业务：上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。自有品牌营收增长21.1%至2.89 亿元，毛利率同比提升4.15 个百分点。

    　　风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。

    　　投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别1.6/2.2/2.6 亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2 元的合理估值区间，对应2024 年PE 21-22x。